Демкин Алексей Михайлович, директор Департамента исследования долговых рынков Инвестиционного банка ТРАСТ

Тенденции рынка корпоративных облигаций: возрастает ли риск дефолта?

На самом деле наше исследование в чем-то пересекается с Вашим. Я добавлю больше красок, больше цифр для того, чтобы понять масштаб возможных бедствий, если они произойдут. Также есть у нас какие-то мысли, идеи, когда их можно ждать, или, если правильнее сказать, когда они будут наиболее вероятны. Если рассматривать какие-то макротенденции в экономике, то исходя из общих соображений, то следующий год является предвыборным годом, когда расходы на социальную сферу будут расти, соответственно расходы населения тоже будут расти. Это окажет поддержку потребительскому сектору. Кроме того, если смотреть на внешнюю конъюнктуру, то глобального снижения цен на энергоресурсы, на металлы не ожидается, т.е. мы на следующий год смотрим достаточно оптимистично.

Если переходить к презентации, то я хотел бы вкратце обрисовать сегодняшнюю картину на рынке облигаций: насколько он велик, как его видят аналитики, где видят основные риски, и как реагирует рынок.

Поскольку Дмитрий задал определенный тон, то хотелось бы добавить красок на определенных моментах, поэтому просьба перейти на третий слайд. На этом слайде изображена динамика оборотов, а также индекс цены. Мы видим два горба - это 2003-2004 годы и дальше, начиная с середины 2005 года, мы видим, что уровень цен на рынке облигаций был не очень волатильный, т.е. доходность облигаций не сильно менялась. Если рассуждать в терминах рыночного риска, то рыночный риск в настоящее время не значителен, и больших изменений мы не ожидаем. Если возвращаться к причинам тех горбов, на тех горбах участники рынка, если они правильно выбирали позицию, зарабатывали больше, чем их коллеги в эквите, который априори считается более доходным сегментом. Этими горбами рынок обязан действиям регулирующих органов. Следующий слайд.

Данный слайд позволяет судить о масштабах рынка облигаций. Сейчас это 1,8 триллионов. Те сегменты, где мы видим наибольший риск - это сегмент компаний и банков. В сумме приходится порядка 46 %, при этом хотел бы обратить внимание, что на рынке обращаются порядка 530 выпусков 370 имен, соответственно, я думаю, что среди более чем 500 имен наверняка есть компании, которые рано или поздно пополнят печальные списки несостоятельных эмитентов. Следующий слайд.

Принципиальный вопрос: нужны ли кредитные рейтинги? В настоящее время кредитные рейтинги международных рейтинговых агентств есть только у каждого пятого. В основном это компании первого эшелона - это РЖД, Газпром, ФСК, т.е. те компании, платежеспособность которых не вызывает сомнения. Участие второго эшелона, куда мы относим такие компании, как региональные телекомы, региональные энергетические компании. Это то, что касается количественного состава участников. Если смотреть по объемам эмиссии, то не так все плохо. У эмитентов половины эмиссий есть кредитные рейтинги, в этом плане угроза не столь страшна. Почему компании не получают рейтинги или не хотят получать? В ходе получения рейтинга у компании есть такая опция: обнародовать рейтинг или не обнародовать. Мне как человеку с рынка известно много ситуаций, когда эмитент, получая рейтинг ниже TRI Plus Composite, просто не хочет его публиковать. Соответственно те, которые без рейтинга, согласно мировым рейтинговым шкалам, мы относим к уровню TRI Plus Composite и ниже. Т.е. это вероятность дефолта и как минимум одна компания должна "дефолтнуть" в течение ближайшего года. Но эта ситуация повторяется из года в год, и, на мой взгляд, сейчас дефолта меньше, чем могло бы быть. Следующий слайд.

В отсутствие рейтинговой оценки всех эмитентов участники рынка вводят свою классификацию. Предложенная классификация достаточно распространена среди участников рынка облигаций. Это деление на эшелоны. Мы для себя фиксируемся на трех эшелонах и не хотим вводить четвертый, пятый, потому что сложно искать различия в компаниях, которые не транспорентны, в которых не ясна структура собственности, непонятен центр формирования прибыли и т.д. Первый эшелон - это компании с инвестиционным рейтингом, второй эшелон - это макроэнергокомпании, и третий эшелон - все остальные. Для нас, аналитиков с рынка облигаций, представляют интерес имена, которые имеют потенциал для перехода из одной группы в другую. Следующий слайд.

Иллюстрации эшелонов в координатах доходности и дюрации. Мы видим, что эмитенты первого эшелона могут занимать вплоть до 10 лет, эмитенты третьего эшелона на протяжении последних 2-3 лет занимают не более чем на год, полтора года. Следующий слайд.

Ожидает ли рынок дефолта? Согласно этой классификации мы считаем, и рынок с нами согласен, что риску дефолта подвержен третий эшелон. Много это или мало? Давайте посмотрим следующий слайд.

Если смотреть в деньгах, т.е. по объему эмиссии или по оборотам торгов, третий эшелон - это порядка 30 %. Немного. Если смотреть по эмитентам, т.е. по количеству имен, то это порядка 2/3. На мой взгляд, каждый дефолт, если он произойдет, как было раньше, получит достаточную огласку в СМИ, что еще более усилит последствия дефолта, может спровоцировать, если не волну, то некую серию последовательных дефолтов. Следующий слайд.

Что думает рынок непосредственно про риск? На левом графике изображены динамика доходности первого эшелона и третьего эшелона, и соответственно красная линия - это spread. Чем меньше значение spread, тем ниже риск третьего эшелона, т.е. рискованных облигаций. Если мы посмотрим на график, то, начиная с 2005 года, этот spread стабилизировался на уровне 300 базисных пунктов, т.е. можно сделать заключение, что на протяжении этого времени риск не менялся. Кроме того, хотел обратить внимание на тот факт, что на протяжении двух лет рынок отказывается давать деньги третьему эшелону на срок, больше чем год. С чем это связано? На мой взгляд, с тем, что у участников рынка есть возможность понимать, предвидеть ситуацию на срок не больше, чем год. Обратите внимание, что средняя дюрация портфеля первоклассных облигаций выросла с полутора лет до двух с половиной. Следующий слайд.

Источники дефолта. В принципе Дмитрий в своем выступлении о них сказал. Со своей стороны я хотел бы отдельно остановиться на причинах со стороны инвестиционных банков. Назовем это "жадностью" инвестиционных банкиров. Здесь определенный конфликт интересов, т.е. чем больше мы выпустим облигаций, даже если эмитент не готов к рынку, тем будет больше у нас бонус, соответственно их не волнует, как будет производить погашение данного выпуска эмитент, или способен ли он это сделать. Кроме того, имеет значение неподготовленность эмитентов к рынку облигаций. Они узнают, что надо предоставлять информацию, выпускать какие-то пресс-релизы, держать в курсе своих дел участников рынка.

Поскольку есть представители ЦБ, хотел бы обратить внимание на такой момент, как неосторожное вмешательство государства. К сожалению, причиной последних дефолтов или ситуаций близких к дефолтам было непосредственное участие государства. Следующий слайд.

Что может вызвать дефолты в третьем эшелоне? Это резкое сжатие ликвидности. В случае резкого сжатия ликвидности многие компании третьего эшелона не смогут просто рефинансироваться. Если вспомнить лето 2004 года, как человек знающий ситуацию изнутри, действительно многие эмитенты третьего эшелона потратили много нервов для того, чтобы найти деньги, чтобы не объявить дефолт. Ситуация стала исправляться к сентябрю, но если бы кризис продлился чуть больше, то список дефолтов мог бы быть гораздо больше. Что может привести к сжатию ликвидности? Во-первых, это сокращение нефтяных денег, во-вторых, изменение ключевых ставок в экономике, например, если ЦБ резко повысит депозитную ставку и не до конца просчитает эффект рынка, то может возникнуть ситуация, когда ликвидность рынка просто вымоет. Также хотел обратить внимание на то, что объемы рефинансирования растут с каждым годом. Причина не только в том, что увеличивается количество выпусков, а в том, что дюрация этих выпусков одного года. Следующий слайд.

Примеры дефолтов всем знакомы. Хотел бы обратить внимание на то, что на рынке гуляет такое понятие, как "скрытый" дефолт, т.е. благодаря избытку ликвидности эти компании находят возможность рефинансировать. Почему банки рефинансируют? Одна из причин, кроме того, что у них много дешевых денег,- передел банковского рынка, и сами банки борются за клиентов. Соответственно они готовы любой ценой сформировать свою клиентскую базу и потом решать, какие услуги оказывать данному клиенту. Следующий слайд.

Кому опасаться дефолтов? Здесь мы выделили критические, наиболее подверженные риску дефолта сектора. Этот список мы корректируем из года в год. Например, в прошлом году у нас были предприятия машиностроения. И последний слайд - это наши мысли о том, можно ли снизить риски дефолта. Прежде всего, это качественный кредитный анализ заемщиков. Здесь как раз нам могут помочь исследования рейтинговых агентств. Конечно, ни один инвестиционный банк не может качественно проанализировать более 370 заемщиков, кроме того, хотелось бы, чтобы были сделаны конкретные шаги повышения требований к раскрытию информации эмитентов. Со стороны инвестиционных банков - это повышение в целом инвестиционной культуры, и хотелось бы, чтобы государство больше обращало внимание на рынок, на последствия своих решений и по возможности советовалось с участниками рынка.