Соломин Олег Николаевич, начальник Аналитического управления ОАО "Банк Петрокоммерц"

"Так ли страшен дефолт?"

Начнем с того, что само слово "дефолт" имеет такой очень негативный подтекст. Хотя словосочетание "задержка платежа" не вызывает такой бурной реакции, но это случается сплошь и рядом в банковском рынке или при платежах между какими-то предприятиями. Тем не менее слово "дефолт" будоражило нас практически каждую осень. На самом деле страшно ли это все? Следующий слайд.

Казалось бы, чем больше эмитентов, тем больше риски, вместе с тем вероятность дефолта на самом деле снижается. Арифметически: если у нас есть один эмитент, соответственно либо он дефолт, либо он не дефолт. Если у нас эмитентов 100 или 370, ситуация значительно меняется, и диверсифицированный портфель фактически будет отражать то, что уровень дефолта будет ниже. В принципе развитие рыка облигаций - процесс позитивный, как и развитие цивилизаций. Но развитие цивилизаций ведет к появлению техногенных катастроф. Развитие рынка облигаций ведет к тому, что в абсолютном отношении растет количество этих рисков. Следующий слайд, пожалуйста.

Итак, мы говорим, что рынок развивается и становится опаснее. Почему становится опаснее? Потому что действительно рынок растет за счет третьего, четвертого круга заемщиков. Это тоже логично, потому что начинали рынок гранды - самые крупные компании, которые были надежными в глазах инвесторов, и развитие рынка могло быть только на их базе. С другой стороны, появление третьих и четвертых эшелонов и дает инвесторам возможность заработать несколько больше, чем это могло бы быть только на грандах. Хотя тоже были примеры, когда на облигациях можно было "проехаться" на десять фигур, это была недавно. Там совсем другая ликвидность, тем не менее, на спокойном "боковом" рынке доходность выше, чем обычная, притом, что мы правильно оценили риски и можем "проехаться" именно на качестве эмитента, что тоже очень неплохо для инвесторов, поэтому расширение круга эмитентов - неплохая ситуация. Следующий слайд, пожалуйста.

Итак, встает вопрос: а панацея ли кредитные рейтинги? Эта тема имеет несколько прочтений. Почему родился такой слоган? Потому что, казалось бы, с такой пестрой аудиторией, которая выходит на рынок сейчас, очень тяжело разобраться. Это не всегда доступная информация, даже при том, что она открытая (попробуйте ее найти). Выходит, зачастую SPV, т.е. это Х - финансы компаний, по которым есть поручитель, а информации уже нет. В этой ситуации рейтинговые агентства могли бы нам пролить свет и рассказать, кто есть кто на рынке. Следующий слайд.

Действительно кредитные рейтинги - вершина эволюции финансовых рынков, некий институт. Кредитные агентства помогают и эмитентам правильно позиционироваться, и инвесторам адекватно оценивать риски. Это здорово, потому что они мучают эмитентов, заставляют их раскрываться, добиваться каких-то новых успехов в своей финансовой деятельности, чтобы выглядеть не на ССС, а на ВВВ. Но, с другой стороны, возникает новый парадокс - если все правильно оценено, то где ж тогда деньги заработать? Следующий слайд.

Недостатки тоже вполне очевидны, и они отчасти затрагивались предыдущими ораторами. Первое, что бросается - это неполнота покрытия. Выходит все больше и больше эмитентов. Надо принимать все больше инвестиционных решений именно на инвестиционных фронтах, надо что-то делать, а скорость реакции тоже не всегда адекватна. Допустим отрейтинговали при выходе на рынок, а потом забыли эмитента через год, когда пришла оферта или новое рефинансирование пошло. Опять же субъективные критерии оценки. Вот мы говорили, что было предприятие из химической отрасли, которое попало в группу С. Почему оно туда попало? Потому что так провели линию. Допустим, коэффициент коммулятивный получился такой-то, провели линию на уровне 0,5, и он получился в зоне С. Если бы провели на уровне 0,6, он бы оказался в зоне В. Поэтому имеется в виду, что субъективные критерии оценки - не то, что есть пристрастие к этому эмитенту, а есть просто пристрастие к способам оценки. Это тоже факт очевидный. Этот вопрос затрагивали, когда говорили о том, что есть шкала доходность-риск, а в целом у нас получается доходность-размер. В общем-то, больше всего подходит текущая ситуация на рынке: очень много эмитентов, их очень трудно оценить. Следующий слайд, пожалуйста.

Риски приходится оценивать квалифицированным инвесторам самостоятельно, потому что вероятность дефолта хоть и снижается при диверсифицированном портфеле, все равно никому не хочется оказаться в числе неудачников, у которых деньги зависли у кого-то из эмитентов. Следующий слайд.

Поэтому мы считаем риски самостоятельно. У нас есть некая модель. Мы оцениваем именно волатильность индикативных финансовых параметров. Это означает: чем ниже волатильность, тем устойчивей эмитент, по нашей оценке, и тем больше предсказуемость его платежей, в том числе и платежей по обслуживанию долгов. Соответственно там оценивается ряд ключевых параметров, которые будут на следующих трех слайдах. (ссылка на слайд) Потом мы все это масштабируем, получаем какие-то параметры, и в итоге появляются некие поля, из которых формируется список разрешенных активов, т.е. то, во что можно инвестировать и зоны риска, которые могут быть опасны при определенных условиях на наш взгляд. Следующий слайд.

На самом деле полностью защититься от дефолта заемщиков инвестору нельзя, поэтому вариант такой - либо диверсифицировать портфель, либо доверить свои деньги профессионалам, которые, например, сделают это на рынке коллективных инвестиций, если речь идет о неквалифицированных инвесторах.