Веское слово
Spread the spread? Rate the rating!
Когда-то булгаковский кот Бегемот, отвечая на упреки по поводу
предоставления заинтересованным лицам намеренно искаженной информации (проще говоря,
на восклицание "вранье!" со стороны свиты Воланда) лишь скромно заметил:
"История рассудит нас".
К подобным аргументам приходится обращаться и рейтинговым агентствам,
которые время от времени вынуждены отвечать на обвинения в некомпетентности.
Претензии ко всем РА обычно сводятся к следующим пунктам:
- Закрытость методик. По поводу методов и алгоритмов
присвоения рейтинга возникает много вопросов. Особенно в случаях, когда
в процессе внесения изменений в методику в рейтинг-листах возникают массовые
миграции в пределах нескольких классов (вспомним недавний случай с банковскими
рейтингами Moody's, — а ведь "хотели как лучше", причем вполне справедливо
и обоснованно). Что можно возразить? Сами агентства стараются быть настолько
открытыми в части методик, насколько это позволяют сделать конкурентные условия.
- Запоздалая реакция рейтингов на важные корпоративные события.
Enron менее чем за неделю до банкротства имел рейтинг инвестиционного уровня.
WorldCom за 4 дня до дефолта также находился на уровне выше BB. Можно, конечно,
бросать упреки в стиле: "а рынок видел", и демонстрировать, какие вероятности
дефолта показывала рыночная KMV-model. Да что там — просто взять, распечатать
динамику курсов акций и положить на стол перед кредитным аналитиком. Но,
прежде чем переводить картриджи для принтеров
, вспомните, что: а) рейтинг является
только мнением агентства; б) рейтинг — это вероятностная характеристика,
и даже компания AAA теоретически имеет ненулевую вероятность дефолта.
- Возможный конфликт интересов. Международная и российская
практика присвоения рейтингов
предполагает, что процедура рейтингования проводится по запросу эмитента и за его счет.
Получается, что объем и направление cash flow сами подсказывают примерный уровень рейтинговой
оценки. Однако у РА есть основания быть беспристрастным — репутация обходится дороже.
Завышенные или заниженные рейтинги — это серьезный риск, и выражается он в cash flow
с обратным знаком и уже несравнимо большего объема.
Несмотря на все упреки, пока что человечество не изобрело более
совершенного, чем рейтинги, способа для характеристики кредитных рисков эмитента.
Подчеркнем, именно для характеристики, а не для измерения, поскольку измерять
кредитные риски легко и приятно с помощью кредитных спрэдов (если, конечно,
компании имеют публичный долг).
Много ученых мужей задумывалось над вопросом: а не влияет ли уровень
выставляемого рейтинга на уровень спрэда по облигациям? Еще больше тех, кто не задумывался,
а напрямую увязывал уровень выставляемого рейтинга с кредитными спрэдами. Вместе с тем,
за полвека исследований этого вопроса, единственное, что удалось показать, — это наличие
сильной отрицательной корреляции между двумя величинами. Тот факт, что рейтинг является
информационно значимым с точки зрения последующей доходности долговых бумаг, убедительно
доказать никому пока не удавалось. Впрочем, как и обратное.
Получается, что мнению агентства (рейтингу) противостоит мнение рынка
(кредитный спрэд). И модели принятия решения для инвесторов могут учитывать как одно
из мнений (на их взгляд, наиболее авторитетное), так и оба. Рейтинговые агентства,
конечно, не совершенны, а сам рейтинговый процесс все больше начинает напоминать
институциональную ловушку, в которую регуляторы, инвесторы, компании и банки заманивают
сами себя. Однако не стоит забывать, что и рынки бывают неэффективными. Кстати, даже
полу-сильная гипотеза эффективности рынков (semi-strong EMH) тоже никем пока
не доказана.
Ирина Велиева, руководитель направления банковских рейтингов
Обсудить на форуме
