Дефолты: теория или реальная угроза
Последние пять лет рынок корпоративных заимствований экспоненциально
растет как по объемным показателям, так и по числу эмитентов, размещающих облигации.
Однако до сих пор случаи дефолта эмитентов исключительно редки, причем в большинстве
ситуаций они носили технический характер. Между тем сейчас на рынок стали активно
выходить компании третьего-четвертого эшелонов, при том что объем займов каждого
из таких эмитентов становится весьма значительным (размещение эмиссии в 1 млрд руб.
для них не редкость). С другой стороны, даже некоторые крупные и, казалось бы, успешные
сегодня компании в краткосрочной перспективе могут столкнуться с серьезными проблемами,
вызванными в том числе и изменением конъюнктуры. Следовательно, сейчас проблема дефолтов
на рынке становится чрезвычайно актуальной.
Славные годы
Динамика развития рынка корпоративных облигаций превзошла ожидания даже
завзятых оптимистов. Еще в 2001 году объем торгуемых облигаций в России едва превышал
2 млрд долларов. Сегодня на рынке торгуются бонды более чем на 30 млрд долларов. И это
далеко не предел. За неполный 2006 год рынок облигаций компаний и банков потяжелел почти
в полтора раза. Меньше чем за семь лет облигационные займы превратились из весьма экзотического
для отечественной практики инструмента в реальный источник корпоративного финансирования,
доступный почти для любой мало-мальски заметной компании.
В том же 2001 году один из грандов российской металлургии - Магнитогорский металлургический комбинат - занимал на рынке облигаций сумму в 126 млн рублей сроком на
год под 18% годовых. Сегодня даже мелкая торговая сеть или обувная фабрика вполне могут
рассчитывать как минимум на полмиллиарда рублей под 12%-13% на три года. Если же говорить
о "голубых фишках" облигационного рынка, то им под силу привлечь заем на десятки миллиардов
рублей при доходности 6%-7%. И все бумаги будут расхватаны инвесторами как горячие пирожки.
Изменилась и структура рынка. В начале текущего десятилетия рынок формировали
нефтегазовые, металлургические и телекоммуникационные компании. По объемам размещенных займов им до сих пор нет конкурентов. А вот по числу эмиссий сейчас лидерство постепенно захватывают
региональные предприятия пищевки, ритейла, машиностроения, строительного комплекса. При этом
названия новичков часто ничего не говорят даже самому искушенному знатоку среднего бизнеса.
С одной стороны, массовый выход на рынок компаний третьего-четвертого эшелона
можно только приветствовать. Появление на рынке новых игроков дает возможность инвестору
улучшить диверсификацию своего портфеля, повысить его доходность, а эмитент получает доступ
к новым источникам финансирования. С другой стороны, повышаются и риски инвестирования. Ведь
адекватно оценить кредитное качество большого числа заемщиков, оперирующих в различных,
часто непрозрачных секторах бизнеса, становится все сложнее. Тем более что с ростом числа
эмитентов вероятность того, что кто-то из них не справится с выполнением принятых обязательств
по облигациям, неизбежно увеличивается. Впрочем, пока тема дефолтов для российского рынка
корпоративных облигаций во многом остается вопросом из области теории.
Нестрашные угрозы
На заре становления рынка руководители ФКЦБ даже утверждали, что дефолт
одного из игроков пошел бы рынку только на пользу. И их надежды едва было не сбылись.
В 2001 году компания СИБУР попробовала шантажировать Газпром (и заодно весь рынок) обещанием
отказаться выполнять обязательства по своему дебютному выпуску облигаций на рекордную по тем
временам сумму в 2 млрд рублей. Реализуй тогда СИБУР свои угрозы, о развитии российского
рынка бондов на несколько лет можно было бы забыть. Дефолт одного из крупнейших заемщиков
на неокрепшем рынке надолго отбил бы охоту у инвесторов вкладываться в облигации. Однако
обошлось. С тех пор рынок изменился качественно. Сегодня дефолт конкретного заемщика (конечно,
если это не Газпром и не РЖД) не угрожает рынку в целом. Однако до сих пор случаи дефолта
эмитентов можно пересчитать по пальцам одной руки.
Реальный прецедент дефолтов связан в основном с банковским сектором.
В 2004 году банки "Кредиттраст" и "Содбизнесбанк" не выполнили в полном объеме свои
обязательства по эмитированным облигациям. И в том и в другом случае причиной дефолта
стал отзыв лицензии по обвинению в "отмывании" средств, полученных преступным путем.
Среди нефинансовых компаний Московский комбинат хлебопродуктов в свое время изрядно
потрепал нервы покупателям своих облигаций, но, в конце концов, все кончилось благополучно.
Единственным случай неполного выполнения обязательств в промышленном секторе рынка произошел
по вине сибирского производителя алкоголя компании "ВИНАП", не погасившего бумаги на сумму
в 10 млн рублей из общего займа в 400 млн рублей.
Еще более благостная ситуация складывается и на рынках других государств
СНГ. На Украине, например, известен единственный случай дефолта. В 2006 году обязательства
по эмитированным бондам не исполнило ООО "Агропродукт", недоплатившее инвесторам сумму
в размере 36 млн гривен (чуть более 7 млн долларов). В других странах Содружества дефолты
по облигациям пока являются элементом чистой экономической теории.
Рейтинговый охват
Впрочем крайне малое число реальных прецедентов дефолтов в России и СНГ
совершенно не означает отсутствие угрозы. Однако реально оценить ее пока крайне затруднительно.
В развитых странах одним из основных инструментов для оценки рисков инвестора является развитая система кредитных рейтингов. Причем совершенно не обязательно созданная силами
ведущих международных агентств. Помимо S&P, Moody's, Fitch в Европе, Америке, в странах
Юго-Восточной Азии действуют десятки национальных рейтинговых агентств. Даже в
коммунистическом Китае таких структур, по оценкам, насчитывается около 30. Совместными
усилиями международных и национальных рейтинговых агентств под наблюдением оказывается
большинство финансовых инструментов, обращающихся на рынке.
В России же пока ни международные, ни национальные рейтинговые агентства
похвастаться широтой охвата эмитентов не могут. В лучшем случае под их наблюдением находится
не более 40% объема рынка облигаций. Если же говорить о количестве эмитентов, бумагам которых
присвоен рейтинг, то эта величина сократится почти на порядок. Причины такой ситуации очевидны.
Российские инвесторы, привыкшие доверять только себе, часто не видят необходимости в сторонних
оценках. Государство пока также не спешит использовать рейтинги в практике регулирования рынка,
хотя в мире такой подход чрезвычайно широко распространен. А что касается эмитентов, то
значительная их часть видит в рейтингах в лучшем случае лишь инструмент экономического
пиара, да и в этом случае не спешат проходить процедуру рейтинговой оценки. Ведь, во-первых,
присвоение рейтинга - услуга платная, а ее стоимость иногда измеряется десятками тысяч
долларов, а, во-вторых, для того, чтобы получить рейтинг, агентствам необходимо предоставить
достаточно серьезный объем информации о реальной деятельности компании. На это готовы далеко
не все.
Тем не менее, хотя бы приблизительно оценить качество основной части российских
заемщиков все же можно. С этой целью рейтинговое агентство "Эксперт РА" в ноябре-декабре провело
экспресс-анализ надежности корпоративных облигаций, размещенных на рынке в период с ноября
2005 года по ноябрь 2006 года. Конечно, речь не идет о полноценном кредитном исследовании,
выполненном в рамках присвоения рейтинга. В этом случае на исследование только одной
компании уходит не меньше месяца. Выводы об уровне надежности эмитентов мы делали исходя
из общего анализа ключевых финансовых показателей, сопоставляя его результаты с уровнем
отраслевых рисков, присущих эмитентам. Сразу оговоримся, что получить необходимую и надежную
информацию, несмотря на доступность проспектов эмиссий и информационных меморандумов,
получалось не всегда. Адекватные данные удалось найти по 152 эмитентам, на которые
пришлось более 60% объема первичных размещений за исследуемый период.
Исходя из результатов кредитного анализа, мы распределили бумаги эмитентов
по уровню их надежности в соответствии с рейтинговой шкалой, используемой "Эксперт РА".
В последствии для каждого класса была рассчитана средняя доходность облигаций. Обобщенные
данные о структуре надежности эмитентов, прошедших нашу экспресс-оценку, приведены в
таблице.
Таблица
Структура надежности эмитентов, выпустивших облигации
|
|
| Рейтинговый класс* |
Доля в объеме первичных размещений |
Доля в количестве эмиссий |
Средняя доходность, % |
| А++ |
6,6 |
0,7 |
6,9 |
| А+ |
10,8 |
2,6 |
7,3 |
| А |
19,5 |
9,9 |
8,5 |
| В++ |
16,0 |
12,5 |
9,5 |
| В+ |
19,1 |
27,0 |
10,8 |
| В |
21,5 |
33,6 |
12,4 |
| С++ |
5,8 |
11,8 |
12,5 |
| С+ |
0,8 |
2,0 |
11,7 |
|
Если судить по структуре объемов размещенных облигаций, то основная их масса
находится вне зоны риска. На облигации класса А приходится 36,9% совокупного объема размещенных
бумаг. Правда, их удельный вес в общем количестве эмиссий невелик и составляет менее 14%.
Столь резкое расхождение между этими показателями вполне объяснимо. Крупнейшие российские
компании, имеющие статус первоклассных заемщиков, размещают очень крупные займы. Пример
тому - ОАО "РЖД", последняя эмиссия облигаций которого составила 20 млрд долл. И все же
наибольшее число отечественных эмитентов по уровню своего кредитного качества отнесены нами
к классу В (удовлетворительный уровень надежности). На их долю приходится 56,6% общего объема
размещенных эмиссий и 73% от общего числа заемщиков, получивших наш дистанционный рейтинг.
Что же касается уровня доходности, то можно констатировать, что рынок пока
достаточно адекватно оценивает риски эмитентов. По крайней мере, если говорить о компаниях,
бумаги которых оценены нами как имеющие высокую либо удовлетворительную надежность. Заемщикам
с низким уровнем риска инвесторы готовы давать деньги под 6,9%-8,5%, а вот компаниям
с удовлетворительным уровнем надежности приходится привлекать средства дороже - под 9,5%-12,4%.
Единственная несостыковка между классом надежности и уровнем доходности характерна облигациям
зоны риска, отнесенных нами к классу С. Например, бумаги, которым мы условно присвоили рейтинг
С++, торгуются с более высокой доходностью нежели бонды с более низким уровнем надежности.
Присмотримся к рисковым облигациям повнимательнее.
Обитатели класса С
Группа эмитентов, бумаги которых попали в класс с низким уровнем надежности,
достаточно разнородна. Здесь представлены и мелкие торговые сети, и промышленные предприятия,
и региональные строительные компании, и оптовики. Их финансовые показатели блестящими
не назовешь. Часто объем займа составляет более половины выручки. Да и прочными позициями
на рынке они в большинстве случаев похвастаться не могут. Исключения составляют лишь отдельные
предприятия промышленности, ведущие довольно крупные с точки зрения объема их бизнеса
инвестиционные проекты в надежде расширить свою нишу. Для их реализации приходится влезать
все в новые долги.
Однако несмотря на то, что уровень рисков, принимаемых на себя покупателями
таких бумаг, весьма высок, возможность дефолта их эмитентов не следует переоценивать. Пока
российская экономика купается в нефтедолларовых доходах, на рынке облигаций всегда найдутся
покупатели, готовые приобрести новый заем проблемных компаний, размещенный ими для
рефинансирования накопившихся долгов. Проблемы могут появиться при серьезном изменении
конкурентной ситуации в регионе. Например, все более активная экспансия крупнейших торговых
сетей в регионы, которая может не оставить шансов для выживания отдельным региональным
ритейлерам.
А вот глобальное изменение экономической конъюнктуры вполне может
спровоцировать масштабную волну дефолтов эмитентов. В большинстве случаев их деятельность
в конечном итоге достаточно жестко зависит от уровня доходов населения. В случае, если на
смену действующей сейчас тенденции повышения благосостояния российских граждан придет
стагнация или даже спад (ведь нефтяное благополучие не вечно, да к тому же череду пред- и
поствыборных пертурбаций исключать тоже нельзя), свободы маневра в управлении долгом у
высокорисковых заемщиков может и не хватить. Так что инвесторам уже пора очень тщательно
и всесторонне оценивать кредитные риски отечественных эмитентов.
Обсудить на форуме
|
Facebook
Дефолты: теория или реальная угроза