Причины и следствия дефолтов
Дефолты на российском рынке
Дефолты на рынке корпоративных облигаций в России всегда носили
"случайный" характер. Так, в 1998 году дефолт РАО "ВСМ", имеющего государственные
гарантии, по своему резонансу вряд ли можно поставить в один ряд с другими, гораздо
более масштабными событиями. Осенью 2001 года, когда бывший президент СИБУРа Яков
Голдовский заявил, что компания может не расплатиться по своим долгам, среди которых
были и облигации компании на 2 млрд руб., рынок понимал, что проблема кроется в диалоге
между СИБУРом и Газпромом, а не в рынке облигаций. СИБУР спас от дефолта Газпром,
предоставив нефтехимической компании кредит в 2,2 млрд руб., который был направлен
на погашение бумаг при первой оферте. В период банковского кризиса лета 2004 года
облигационный рынок также находился не в центре событий. И в этом году сложности
"Винапа" были лишь отголосками госрегулирования рынка алкоголя. Можно лишь констатировать,
что во всех случаях дефолта непосредственное участие принимало государство, либо отказываясь
от данных им гарантий, либо собирая выведенные активы, либо регулируя отраслевой рынок.
Как известно, до дефолта августа 1998 года долговой рынок ассоциировался
только с государством, а самый известный эмитент корпоративных облигаций - РАО "ВСМ" - получил
поручительство государства, превосходя на порядок другие корпорации по объемам эмиссии
и показателям ликвидности. Частная компания РАО "ВСМ", созданная для строительства скоростной
железнодорожной магистрали между Москвой и Санкт-Петербургом, прекратила платежи по
обязательствам в 1998 году. Минфин отказался выполнять госгарантии по облигациям РАО "ВСМ",
так как эти гарантии не были включены в государственный бюджет. Держателям облигаций пришлось
добиваться их исполнения через суд, и государство погасило эти обязательства только через
несколько лет.
Некоторые эксперты также выделяют две генеральные репетиции дефолта: их
инвесторам устроили СИБУР (2001 год) и Московский комбинат хлебопродуктов (2002 год); тем,
кто в период паники облигации не продал, деньги вернули если не день в день, то на следующий
день точно.
Несколько лет спустя рынок напугали банки. Союзобщемашбанк не исполнил оферту
и не выплатил четвертый купон по своим трехлетним облигациям на 200 млн руб. Это произошло
после того, как в декабре 2004 года ЦБ ввел в Союзобщемашбанке ограничения на все операции,
кроме обязательных платежей. Облигации Союзобщемашбанка фактически не были рыночным инструментом.
Сделок на бирже практически не было. По мнению Д. Якимчука, президента СРО "Профессиональный
институт размещения и обращения фондовых инструментов", здесь есть и, безусловно, положительный
момент: "Во-первых, рынок реально отработает сценарий дефолта при формально не отозванной
банковской лицензии. Ранее, насколько я помню, в случае дефолтов по облигациям банков, их
лицензии были уже отозваны (Содбизнесбанк, Кредиттраст, Промэксимбанк)".
В августе 2006 года произошел дефолт по корпоративным облигациям, который
по давней традиции был назван большей частью деловой прессы "первым". "Винап" появился на
долговом рынке в августе 2003 года: его "дочка" "Винап-Инвест" разместила облигации
на 400 млн руб., а "Винап" поручился по этому займу. Погасить долг компания обязалась
15 августа 2006 года. "Компания не перечислила необходимые средства для выплаты купонного
дохода и погашения облигаций", - заявлял тогда "Ведомостям" Вадим Бараусов, директор
департамента по внешним связям банка "КИТ Финанс", организатора и платежного агента выпуска, - Но
непогашенными остались бумаги всего на 10 млн руб., - уточняет он, - остальные
[на 390 млн руб.] эмитент выкупил ранее". Величина непогашенного долга, вероятно, позволит
и следующий дефолт назвать "первым". Как известно из деловой прессы, по итогам кризиса
банковского доверия 2004 года перестали обслуживать свои облигации четыре банка - Содбизнесбанк,
Союзобщемашбанк, Кредиттраст (имел рейтинг от Fitch, как и все отечественные компании,
спекулятивного уровня) и Промэксимбанк. Однако специальной базы по неплательщикам не ведется.
Так, самая продвинутая на данный момент база Cbonds содержит указание лишь на один дефолт.
Можно сделать вывод, что отдельные дефолты по облигациям вряд ли смогут
существенно повлиять на темпы роста рынка облигаций. Это, однако, ничуть не радует инвесторов,
потерявших деньги в результате пусть даже самого ограниченного дефолта. Пока их интересы
защищены недостаточно. Как известно, согласно действующему законодательству, инвесторы в
этом случае оказываются кредиторами третьей очереди, а recovery rate может стремится
(особенно в случае с банками) к нулю.
Дефолты на зарубежных рынках облигаций
Российский долговой рынок переживает эпоху бурного роста, однако эйфория
инвесторов и заемщиков может быть прервана - мировая практика показывает, что дефолты на
долговом рынке случаются всегда и везде. Дефолт есть ничто иное, как механизм саморегулирования
долгового рынка. Если речь идет не о массовых отказах от долгов, то два-три дефолта могут
оказаться даже полезными как для заемщиков, так и для инвесторов - к такому мнению приходит
большинство аналитиков. Инвесторы будут осторожнее относиться к покупке облигаций
второго-третьего эшелонов, что может способствовать незначительному повышению этих облигаций
в доходности, и росту спроса на более качественные выпуски. В результате наиболее надежные
эмитенты получат доступ к более дешевым и длинным займам, то есть серия некрупных дефолтов
способствует оптимальному структурированию долгового рынка.
По данным рейтингового агентства S&P, риск корпоративных дефолтов на развитых рынках в январе-апреле текущего года заметно снизился. Однако недавняя история мировых
финансовых рынков знает массу случаев отказов от платежей. Причем самые развитые и благополучные
рынки Европы и США бывают подвержены дефолтам с гораздо большей вероятностью, чем рынки
развивающихся стран. Так, в 2004 году около 10% европейских облигаций были выброшены
в мусорную корзину. Традиционно высок этот уровень в США - ежегодно на американский
рынок выбрасываются сотни бросовых облигаций.
Стагнация в экономике и глубокий кризис в технологическом секторе еще два
года назад вынуждали европейские компании объявлять дефолт даже чаще, чем американские.
А новые займы можно было разместить только под баснословные проценты. Столь высокий уровень
дефолтов в Европе отчасти объясняется тем, что на европейском рынке бросовых облигаций доминируют
телекоммуникационные и медиа-компании, тогда как в США этот рынок гораздо более диверсифицирован.
Дефолты еще больше осложняют ситуацию на рынке капитала, и без того подорванную падением
котировок акций и пессимистичными перспективами корпоративных прибылей. Компаниям становится
все труднее привлекать средства на рынке.
Сложившееся положение может служить свидетельством того, что корпоративные
проблемы в США все-таки сказались на европейском рынке. По мнению экспертов, кризис доверия,
вызванный скандалами с Enron, WorldCom и другими компаниями, и их негативное воздействие на
мировую экономику оказались более серьезными, чем казалось поначалу.
При таком уровне дефолтов, подорванном доверии рынков и низкой ликвидности
компаниям становится очень сложно размещать новые бонды. Немецкий медиа-конгломерат
Bertelsmann в 2002 году намеревался разместить облигации на 1 млрд евро. К несчастью
для него, вечером накануне дня размещения WorldCom сообщила о бухгалтерских махинациях
на 3,8 млрд долл. Процентные ставки на рынке облигаций телекоммуникационных и медиа-компаний
взлетели до такого уровня, что Bertelsmann пришлось отменить эмиссию. Еще больше осложнил
ситуацию скандал вокруг Vivendi Universal.
Некоторым компаниям удается выпустить облигации, только предложив инвесторам
более выгодные условия. Британская компания по водоснабжению Anglian Water Services смогла
после некоторой задержки разместить облигации на 1,8 млрд фунтов стерлингов, лишь существенно
повысив ставку купона: инвесторы потребовали компенсации за риск. Они боятся дефолтов, тем
более что и банки сегодня могут отказать заемщику.
Российский рынок, в отличие от США и Европы, пока еще не вошел в фазу
обвальных размещений. Однако по мере роста макроэкономической конъюнктуры объем эмиссий
будет увеличиваться, а качество эмитентов снижаться. Пока еще российские инвесторы и заемщики
не столкнулись с кризисом недоверия по отношению друг к другу, однако вероятность дефолтов
будет возрастать по тому же сценарию, что и на развитых рынках.
На финансовых рынках развивающихся стран подобные эксцессы не являются
повсеместным явлением, а становятся скорее исключением из правил. Так, на рынке стран
СНГ в 2006 году имел место всего один некрупный корпоративный дефолт: весной текущего
года от своих обязательств отказалась украинская компания "Агропродукт". ООО "Агропродукт"
(Николаевская область) входит в группу "Агроэкспорта". "Агропродукт" выпустил облигаций
двух серий А (на 15 млн грн.) и В (на 35 млн грн.). ОАО "Агроэкспорт" выступило по ним
поручителем. В мае 2005 года "Агропродукт" разместил пятилетние облигации серии В на
35 млн грн., а в августе не выплатил по ним купон. Срок погашения по серии В наступил
8 апреля 2006 года, однако облигации погашены не были. Андеррайтеры выпуска - дочерние
российские банки ЗАО "Альфа-Банк" и КБ "НРБ-Украина".
Обсудить на форуме
|
Facebook
