Экспресс-анализ надежности корпоративных облигаций
Понятно, что исчерпывающе оценить кредитное качество эмитентов корпоративных
облигаций возможно лишь при прохождении ими всей процедуры получения рейтинговой оценки.
Однако, судя по всему, это дело не завтрашнего, скорее всего, даже не послезавтрашнего дня.
Тем не менее начерно оценить кредитные риски компаний, предлагающих инвесторам свои бумаги
на рынке в принципе возможно. Для этого мы провели экспресс-анализ надежности корпоративных
облигаций, своего рода дистанционный рейтинг.
Методологической основой для экспресс-анализа стала используемая нами
методика оценки надежности корпоративных облигаций. Естественно, что для целей данной
работы мы скорректировали ее, удалив показатели, получение которых дистанционным путем
просто невозможно, а также ту информацию, которую при стандартной процедуре присвоения
рейтинговой оценки мы получаем в результате специальных исследований. При таком подходе
вынуждены были опираться на две группы показателей: данные о финансовом состоянии компаний (в том числе уровень текущей ликвидности, соотношение выручки и общего долга, - степень
формирования оборотного капитала за счет собственных средств, доля заемных средств в капитале,
соотношение капитальных вложений и выручки и др.) и сведения, характеризующие отраслевые
и рыночные риски, присущие компаниям (перспективы развития сегмента бизнеса, перспективы
изменения позиций на рынке, возможность существенного изменения правил игры в бизнесе
эмитента за счет вмешательства государства в регулирование отрасли или налоговых изменений
и др.). Итоговый показатель, определяющий отнесение компании к конкретному рейтинговому
классу, определялся с использованием разработанных нами коэффициентов значимости конкретных
рисков для бизнеса компании.
Выборка компаний формировалась из числа эмитентов, разместивших рублевые
облигации на рынке в период с ноября 2005 года по ноябрь 2006 года. Те эмитенты, надежной
информации о деятельности которых не удалось найти в открытых источниках (проспекты эмиссии,
инвестиционные меморандумы), отсеивались. В результате экспресс-анализ надежности
облигационных займов был проведен по бумагам 152 эмитентов. Общий объем их займов
составил 304,7 млрд рублей, то есть 60,3% от суммарного объема облигаций, размещенных
в этот период на рынке.
Исходя из результатов кредитного анализа, мы распределили бумаги эмитентов
по уровню их надежности в соответствии с рейтинговой шкалой, используемой "Эксперт РА".
В последствии для каждого класса была рассчитана средняя доходность облигаций. Обобщенные
данные о структуре надежности эмитентов, прошедших нашу экспресс-оценку, приведены
на рисунках 4.1. и 4.2.
Класс А
В целом на класс А (подклассы А++, А+ А) приходится 36,9% общей суммы эмиссий
выборки, при этом в нем позиционируются 20 компаний из 152. Естественной особенностью всего
класса А является присутствие в нем компаний, занимающих лидирующие места в отраслевых табелях
о рангах. Однако размер бизнеса не гарантирует полного отсутствия проблем. Главной из них
является крайне высокая потребность в инвестициях и "технический" недостаток собственных
оборотных средств. Переоценка основных фондов бывших монополистов от энергетики, связи и
транспорта не сопровождалась адекватным доходов из-за государственного регулирования тарифов.
В класс с высшей кредитной надежностью попали естественные
монополиии - Российские железные дороги, ОАО "Газпром", энергокомпании: РАО "ЕЭС",
Башкирэнерго, Мосэнерго и структуры, образованные в результате реформы - ФСК ЕЭС,
ГидроОГК, ОГК-5, а также дочки Связьинвеста. Однако состав группы ими не исчерпывается.
В группе А представлены и передовики пищевого цеха - молочно-соковый "Вимм-Биль-Данн" и пенный "Сан Интербрю", а также компании металлургического комплекса и крупнейшие
авиаперевозчики.
Рисунок 4.1.
Структура выборки по присвоенным классам надежности, %
* класс А - высокая надежность, класс В - удовлетворительная надежность,
класс С - низкая надежность. Каждый из классов A, B и С разделяется на подклассы
в зависимости от сравнительного уровня надежности облигаций строго в пределах
каждого класса
Источник: "Эксперт РА"
Рисунок 4.2.
Средневзвешенная доходность облигаций по группам надежности на момент
размещения, % годовых
Источник: "Эксперт РА"
Класс B
Класс В (удовлетворительный уровень надежности, подклассы B++, B+, B) стал
самым представительным как по удельному весу в объеме размещений, так и по числу компаний:
56,6% всех размещений выборки, 111 эмитентов из 152. В целом эмитентов группы можно
охарактеризовать как крепко стоящих на своих ногах, но не имеющих монопольное положение
в своих сегментах бизнеса. Финансирование текущей деятельности эмитентов этого класса
находится в лучшем положении по сравнению с высшими чинами. В нем не наблюдается тотальной
существенной инвестиционной нагрузки на выручку, хотя и полной свободой в маневре здесь
тоже не пахнет. Доля займов по отношению к выручке находится существенно ниже уровня 50%.
Назначение займов в большей степени носит характер пополнения оборотных средств, замещения
привлеченных ранее более дорогих банковских кредитов, а также выравнивания плеч кредитования
с длительностью технологического цикла.
Компании рейтингового класса В сформировали диапазон ставок купонов при
размещения от нижней границы в 9,5% до верхней -12,4%. Больший по сравнению с классом
А диапазон ставок обуславливается более пестрой отраслевой структурой группы. В ней
присутствуют: машиностроение (РСК МиГ, ТВЗ, НПО Аврора, ЛОМО), энергетика (ГТ-ТЭЦ Энерго),
пищевая (Эфко, Дымовское колбасное производство, Волшебный край), химическая
(Стерлитамакский НФЗ) промышленности, металлургия (НМЗ им. Кузьмина, Группа Магнезит),
сетевой ритейл (Марта, Алпи, Аптечная сеть 36.6). Если сгруппировать процентные ставки
внутри класса, то очевидно прослеживается их рост по мере перехода от преобладания
в подгруппах промышленного производства к главенству сферы услуг. При этом финансовая
картина сопровождается снижением доли собственных средств в капитале эмитентов,
ослаблением способности финансировать текущую деятельность за свой счет, и в конечном
итоге падением уровня ликвидности за счет меньшего цикла оборачиваемости при постоянно
высоком уровне кредиторской задолженности.
Класс С
Группа эмитентов, бумаги которых попали в класс с низким уровнем
надежности С (подклассы C++, C+, C), достаточно разнородна. Калейдоскоп представлен
и мелкими торговыми сетями, и столь же мелкими промышленными предприятиями (Обувная
фабрика "Спартак", Мельничный комбинат в Сокольниках), региональными девелоперскими
компаниями (Владимирский пассаж), и оптовиками (Топ-книга). Их финансовые показатели
блестящими не назовешь. Зачастую объем займа составляет более половины выручки, да
и прочными позициями на рынке они в большинстве случаев похвастаться не могут. Исключения
составляют лишь отдельные предприятия промышленности, ведущие довольно крупные с точки
зрения объема их бизнеса инвестиционные проекты в надежде расширить свою нишу или качественно
изменить свое положение в ней, выбрав более доходный сегмент (например, волгоградский
"Каустик", зарегистрировавший заем на SPV Никосхим-Инвест).
Несмотря на то, что уровень рисков, принимаемых на себя покупателями
таких бумаг, весьма высок, возможность дефолта их эмитентов не следует переоценивать.
Пока российская экономика купается в нефтедолларовых доходах, на рынке облигаций всегда
найдутся покупатели, готовые приобрести новый заем проблемных компаний, зачастую
обладающий инсайдерской информацией, размещенный ими для рефинансирования накопившихся
долгов. Риски могут внести лишь серьезные изменения конкурентной ситуации в регионе.
Например, все более активная экспансия крупнейших торговых сетей в регионы, которая
может не оставить шансов для выживания отдельным региональным ритейлерам.
А вот глобальное изменение экономической конъюнктуры вполне может
спровоцировать масштабную волну дефолтов эмитентов рисков бумаг этого класса.
В большинстве случаев их деятельность в конечном итоге достаточно жестко зависит
от уровня доходов населения. В случае смены властвующей сейчас тенденции повышения
благосостояния российских граждан на стагнацию или даже спад (ведь нефтяное
благополучие не вечно, да к тому же череду пред- и поствыборных пертурбаций
исключать тоже нельзя) свободы маневра в управлении долгом и рефинансирования
у высокорисковых заемщиков может и не хватить. Так что инвесторам уже пора очень
тщательно и всесторонне оценивать кредитные риски отечественных эмитентов.
Обсудить на форуме
|
Facebook
