Процесс инвестирования проектов в венчурных фондах (Теплицкая И. В., директор по прямым инвестициям Wermuth Asset Management GmbH)
Теплицкая. Это пример достаточно стандартной структуры работы фонда. Инвесторы инвестируют в покупку паев инвестиционного фонда. У инвестиционного фонда есть управляющая компания, менеджер фонда, которая инициирует создание инвестиционного фонда. Наблюдает за управляющей компанией, контролирует ее деятельность совет директоров фонда, состоящий из независимых директоров, номинированных инвесторами. Управляющая компания может делегировать часть своих функций другим структурам — инвестиционному советнику, субменеджеру, который занимается административными задачами. Может, но не обязательно это делает. Фонд инвестирует деньги в сделки, сделки оформляются в виде юридических структур. То есть здесь написано «проект», но это, по сути, инвестируемая компания. И обычно инвестиции осуществляются через компании специального назначения.
Управляющая компания все остальные функции, в принципе, может делегировать другим сервисным компаниям, хотя ответственность за качество выполнения этих функций все равно остается на ней. По сути, управляющая компания может быть сведена просто к оболочке, которая, условно говоря, ставит последнюю подпись над инвестиционными решениями. Все остальное может быть отдано субконтракторам. Поэтому мы переходим еще к нескольким игрокам, которые являются такими компаниями, которым делегируются полномочия. Один из таких потенциальных игроков — инвестиционный советник фонда.
Инвестиционный советник фонда создается в случае, когда управляющая компания расположена в офшорной юрисдикции с целью налогообложения, и не имеет смысла вести там физическую деятельность. Поэтому иногда создается отдельное юридическое лицо — инвестиционный советник фонда. И это юридическое лицо, если работа с проектом ведется в России, находится в России, команда находится в России. И часто все фактические (я имею в виду именно фактические, а не формальные) решения принимаются инвестиционным советником. То есть им осуществляется работа с инвестированными компаниями.
Между инвестиционным советником и управляющей компанией отношения выстраиваются следующим образом. Инвестиционный советник проводит работу с инвестируемыми компаниями и дает управляющей компании или совету директоров фонда рекомендации, и совет директоров принимает решение — принять эти рекомендации или отклонить. Как правило, рекомендации принимаются. То есть формальное одобрение инвестиционных решений все равно остается на уровне менеджера управляющей компании.
Задача инвестиционного советника — поиск перспективных проектов для инвестиций, который включает в себя скрининг проектов, отбор компаний для инвестирования, проведение переговоров с акционерами этой компании и оценку. Далее ведется подготовка компании к инвестированию, то есть проводится due diligence или всесторонний аудит проектов, делается структуризация сделки, организуется подготовка юридических документов и подготавливается решение для инвестиционного комитета и рекомендации совету директоров. После инвестирования в проекты эта компания ведет работу с проинвестированными компаниями. И представители этой компании — инвестиционного советника — часто номинируются в советы директоров проинвестированных компаний. И последний этап — организация выхода из инвестиционных сделок путем продажи доли фонда — также организуется инвестиционным советником.
О компаниях специального назначения я уже упоминала. Они создаются в целях оптимизации налогообложения при вложении средств в инвестируемые компании и выводе прибыли от инвестиций. Но одна из важнейших целей создания компании специального назначения — это возможность заключения сделки с инвестируемыми компаниями , находящимися, например, в российской юрисдикции, по английскому праву.
Английское право имеет большую гибкость по сравнению с российским правом и позволяет прописать те положения акционерного соглашения, которые обеспечивают достаточную защиту инвестора. А российское право этого, к сожалению, не позволяет. Поэтому обычно компания специального назначения создается на Кипре. Почему на Кипре? У Кипра есть соглашение об отсутствии двойного налогообложения как с Россией, так и с большей частью стран Евросоюза. Как правило, налог на прибыль под юрисдикцией Кипра не превышает 10%.
И наличие компании в кипрской юрисдикции позволяет на уровне компании специального назначения прописать между акционерами права по английскому праву. Часто эти компании также являются держателями активов инвестируемых компаний. Например, в них может быть выведена интеллектуальная собственность. И это снижает страновые риски, например, предъявление государственными органами претензий к определенным активам. Тогда им приходится работать на уровне английских судов или любых судов по английскому праву, и для инвесторов это является дополнительной защитой.
Также компании специального назначения являются владельцами, как правило, 100% акций в российской компании. То есть всяческие споры по отношению к владению ценными бумагами тоже решаются в рамках английского права.
Процесс принятия решений можно разбить на две составляющие. Инвестиционный комитет фокусируется на принятии исключительно инвестиционных решений, связанных с входом в капитал компаний, с заключением сделок и условиями сделок, связанных, например, с вопросами дофинансирования компаний в процессе их работы и связанных с одобрением условий выхода из этих компаний.
Инвестиционный комитет может быть одноуровневым, но может быть и многоуровневым — это зависит от пожеланий инвесторов фонда. Как правило, если в фонде много инвесторов, то система принятия решений двухуровневая: инвестиционный комитет на уровне инвестиционного советника или управляющей компании, который принимает инвестиционные решения, и одобряющий орган в виде совета директоров. Если в инвестиционном фонде небольшое количество инвесторов, которые выражают желание непосредственно участвовать в отборе сделок, то обычно инвестиционный комитет делается двухуровневым. Один уровень — неформальный — это менеджеры или директора по инвестициям внутри управляющей компании, которые осуществляют всю базовую работу. И окончательное одобрение по сделкам, по условиям происходит в инвестиционном комитете, в который также входят представители инвесторов фонда.
Когда вы приходите в какую-то управляющую компанию, для вас важно понять процесс принятия решений в ней. Если инвесторы участвуют в принятии решений на уровне инвестиционного комитета, то, как правило, процесс более длительный, потому что если там два представителя инвесторов, они могут друг с другом не договориться, и это затягивает весь процесс. Нужно понимать те риски и те аспекты, которые связаны с организацией принятия решений.
Совет директоров фонда — это уже контролирующий орган, который занимается не только одобрением инвестиционных решений, но и различными административными вопросами. Он состоит из номинальных и независимых директоров, как правило, уважаемых лиц в инвестиционном сообществе, целью которых является наблюдение за ходом и правильностью принятия решений в управляющей компании. И совет директоров, как правило, имеет право вето по тем или иным вопросам в зависимости от пожеланий и интересов инвесторов.
Теперь немного о стадиях развития технологии. Она в процессе своего развития проходит несколько стадий. Первая стадия — подтверждение концепции или proof of concept, когда проведена большая часть научных исследований и у вас есть уверенность, что данная технология в принципе работает. Второе — это создание прототипа, в первую очередь лабораторного, потом идет промышленный прототип. Третий уровень — тестирование до продукта или, по сути, проведение тестов на различных модификациях прототипа.
Вот эти три стадии, как правило, компании проходят еще тогда, когда к ним не проявляют интерес венчурные фонды. Это так называемая посевная стадия. Сейчас в России создаются посевные фонды, но, в принципе, на Западе посевных фондов как таковых практически нет. Финансирование на этой стадии осуществляется за счет собственных средств, привлекаемых учредителем. Это могут быть личные доходы, зарплаты, доходы от ведения другой деятельности, кредиты, которые эти учредители берут как физические лица. Это так называемые «3F» — friends, family and fools, то есть семья, друзья и идиоты, которые инвестируют в проекты на этой стадии. Это различные гранты и субсидии. Особенность субсидий в том, что они дополняют деньги, которые вкладывают сами учредители. Вы не можете получить субсидию, не вложив лично какие-то деньги.
Нельзя не упомянуть о бизнес-ангелах. В России и на Западе они отличаются друг от друга по уровню компетенции. На Западе есть Ассоциации бизнес-ангелов, в которые входят серийные предприниматели, и, если им нравится ваш проект и они берутся за него, то это очень хороший знак. Такой серийный предприниматель, если добился успеха в предыдущих проектах, всегда находится в фокусе внимания венчурных фондов. И когда вы приходите в венчурный фонд, во многом положительное решение венчурного фонда зависит от наличия в вашей команде такого опытного предпринимателя.
Следующая стадия — стартап. Как правило, на этой стадии компания получает первый раунд финансирования от венчурных фондов. А венчурные фонды будут заинтересованы в вашей компании, когда проект будет находится как минимум на стадии альфа-тестирования, то есть когда имеется какой-то более-менее целостный промышленный прототип, коммерческий продукт. Тестирование сначала проводится внутри компании. На стадии бета-тестирования тестирование проходит с конечными потребителями, это очень принципиальная фаза. Затем происходят пилотные продажи конечным потребителям. Соответственно, когда венчурные фонды смотрят на вашу компанию, один из критериев их отбора — это завершенность коммерческого продукта, наличие каких-то отзывов от конечных потребителей, и крайне желательно наличие каких-то договоров или контрактов на поставку хотя бы пилотных партий этого продукта конечным потребителям.
Дальше идет стадия дизайна и организации производства, подбор материалов. Важная часть стадии по дизайну производства — оптимизация материалов вашего прототипа, которые должны быть стандартизированы. И себестоимость вашего прототипа должна быть минимальная для промышленного производства, организации собственного производства и запуска продукта уже в широкую коммерческую продажу.
Вот эти последние фазы развития технологии — инвестиции в производство и запуск коммерческого продукта — осуществляются, как правило, с привлечением вторых и третьих раундов финансирования от венчуристов. Дальнейшая стадия развития компании — это, собственно, расширение рынка продаж, выход на международные рынки, расширение линейки продукции. На каком-то этапе компания может дорасти до такого размера, что можно провести ее публичное размещение акций — IPO, и тогда она становится публичной. Но я пока про эти фазы говорить не буду, молодым компаниям до них очень далеко.
Очень важно понимать, что чем раньше компания приходит за деньгами к сторонним инвесторам, тем больше размываются учредители. Скажем, если компания находится на ранней стадии, стадии только лишь наличия прототипа, когда сложно еще оценить ее перспективы, оценка компании варьируется в районе 750 тысяч — 1 миллиона долларов. Второй раунд может составлять 2—3 миллиона. Это зависит, конечно, от конкретной компании, конкретной технологии, но очень может быть, что к концу второго-третьего раунда доля учредителей станет ничтожной. И на рынке достаточно много случаев, когда учредители вообще ничего не зарабатывают на своей компании.
Поэтому самый лучший совет — это по возможности оттягивать то время, когда вам придется искать венчурного инвестора или бизнес-ангела. Опять таки, это зависит от того, какие финансовые возможности есть у учредителей, и есть ли у них бизнес, который позволяет поддерживать развитие этой технологии на первой стадии. Потому что, в принципе, на рынке очень много примеров, когда учредители, даже подняв венчурные деньги, потом теряют свою компанию по ряду причин. Например, одной из причин может быть то, что такие учредители не оправдали ожиданий инвестора по качеству управления компанией. В этом случае их достаточно быстро замещают нанятыми менеджерами, и люди, которые теряют контроль над управлением своей компанией, как правило, достаточно легко и быстро размываются.
«Долина смерти» — это стадия развития компании, как правило, от начала, когда вы подтверждаете концепцию (proof of concept), до момента, когда вы получили и протестировали промышленный прототип; на этой стадии финансирование осуществляется в основном за счет собственных денег, различных грантов, субсидий и бизнес-ангелов, то есть за счет посевного капитала. И по многим причинам большая часть старт-апов на этой стадии «умирает». Одной из частых причин сворачивания старт-апов являются технологические причины и причины, связанные с несработкой команды. Команде надоело работать друг с другом, часть ключевых игроков ушла, основала другие свои компании, компания развалилась — вот в этом есть достаточно большой риск. Когда в компанию приходит венчурный капитал, компания вынуждена уже выходить на другой уровень дисциплины и ответственности, чем она была до этого. И здесь тоже достаточно много случаев, когда компании разваливаются. Но если компания этот уровень прошла, она становится более устойчивой.
Оговорюсь, что в своей лекции я буду ссылаться больше на опыт Запада, так как, все же, Россия пока отстает по уровню венчурного бизнеса от тех же США и Европы. Я на примере Европы скажу. Одной из возможностей снизить потребность в инвестициях для технологического стартапа является коллаборация с научными институтами. Эта система в Европе построена таким образом, что научные институты или университеты заинтересованы в коллаборации с коммерческими старт-апами, потому что государство предоставляет финансирование под такую коллаборацию. И для старт-апов это возможность снизить потребность в инвестициях, не покупать дорогое оборудование и, по сути, отдать в аутсорсинг разработку каких-то не самых принципиально важных узлов, не развивать внутри компании эту компетенцию. При этом важно выдержать такой баланс, чтобы не потерять контроль над своим продуктом. Вам важно выделить ту основную часть, которую вы должны развивать внутри компании, и контролировать ее. А, скажем, всю обвязку, побочные какие-то вещи, не основные, можно сделать посредством таких коллабораций, партнерств. И такая коллаборация позволяет на 30—50% снизить вашу потребность в инвестициях и, соответственно, продлить жизнь компании на вот этом этапе «долины смерти».
Теперь мы переходим собственно к рассмотрению процесса инвестирования в венчурных фондах, разберемся, как это происходит, когда вы приносите проект на рассмотрение управляющей компании венчурного фонда.
Когда вы приносите проект, первым этапом является его скрининг или предварительный анализ проекта. Как правило, это достаточно быстрая процедура внутри фонда — проект либо понравился, либо не понравился. Если там есть какая-то изюминка (во многом это зависит от качества бизнес-плана, который вы представляете в управляющую компанию), если качество бизнес-плана притягивает взгляд инвестора, управляющая компания понимает, что у вас хорошее понимание бизнес-концепции вашего стартапа, то тогда они начинают более глубоко смотреть собственно на проект, встречаться с вами и разбираться во всех нюансах более детально.
На стадии такого предварительного анализа осуществляется встреча с акционерами и менеджментом компании, проводится определенное исследование рынка. Очень большим плюсом будет, если вы в подтверждение своих ожиданий о развитии рынка и объемов рынка будете иметь отчет от какой-то крупной международной компании, которая занимается маркетинговыми исследованиями и которая независимо покажет перспективы этого рынка. И вы продемонстрируете достаточно хорошее глубокое знание своих потенциальных конкурентов, потребностей потребителей и тенденций на этом рынке. На этой же стадии происходит достаточно детальная проработка финансовой модели. Хотя с точки зрения финансовой модели, как и любой прогноз, она является неточной и не является такой уж серьезной основой для оценки вашей компании. Но, тем не менее, это именно тот инструмент, который будет реперной точкой для инвестиционного фонда при проверке вашего профессионализма, того, как вы продумали концепцию своей компании, и для дальнейшего контроля проекта.
На стадии предварительного структурирования сделки управляющая компания смотрит, какая структура сделки будет приемлема для фонда, и при какой структуре сделки фонд получит ту ожидаемую отдачу, которую он хочет иметь от проекта. Результат этой работы выливается в соглашение о намерениях или term sheet.
Хочу обратить ваше внимание на следующие моменты на первых стадиях. Обычно вы сами инициируете подписание соглашения о конфиденциальности. Но роль и силу этого документа переоценивать не нужно. Как правило, он не представляет особой никакой защиты ни в России, ни за рубежом.
Более важный момент — это момент, когда в рамках соглашения о намерениях или отдельного соглашения, которое называется stand-still agreement, фонд или управляющая компания (я буду использовать эти понятия взаимозаменяемо, потому что, по сути, это одна связка) попросит вас подписать соглашение об эксклюзивности. Здесь вы четко должны понимать, что, подписывая такое соглашение об эксклюзивности, которое, как правило, в среднем рассчитано на период 6 месяцев, вы уже не сможете вести дела с другими фондами. То есть, по сути, вероятность того, что сделка закроется, еще не очень высока, но вы уже не можете при этом использовать другие возможности и можете просто потерять время. Обычно компания находится в достаточно слабой переговорной позиции по отношению к фонду, но обсуждать разумные сроки по эксклюзивности возможно.
Еще один важный момент на данном этапе. Почему здесь вообще возникает вопрос эксклюзивности? Следующим этапом, если вы подписали term sheet (соглашение о намерениях) является due diligence проекта, аудит проекта. Аудит проекта — это когда фонд уже начинает тратить деньги, причем деньги немаленькие, на то, чтобы проверить правильность юридического оформления компании, ее финансовое состояние, платит технологическим экспертам, платит за проведение патентного поиска, платит налоговому консультанту. Такой аудит может стоить от 50 до 150 тысяч долларов. И если на момент подачи проекта вы какие-то вещи не раскрыли или утаили, то инвестор, фонд может потребовать от вас прописать в соглашении, что вы разделите эти расходы с фондом. То есть, соответственно, от 25 до 70 тысяч долларов могут лечь на плечи компании, что для стартапа, в общем-то, сумма немаленькая. На эти моменты при подписании term sheet следует обратить очень серьезное внимание.
Еще важный аспект по term sheet. Поскольку это соглашение о намерениях, оно не имеет юридической силы в том плане, что даже на тех условиях, которые там прописаны, фонд не обязан инвестировать. Это, скажем, весьма предварительные условия, в ходе аудита компании они могут стать хуже. Как правило, лучше они не становятся. Но поскольку юридической силы этот документ не имеет, то с ним, естественно, ни в какой суд вы идти не можете. Вы можете говорить, что, вот, я подписал, а инвестиция не состоялась, но принудить фонд к выполнению условий соглашения о намерениях вы не сможете . В этом суть такого документа.
Единственные положения, которые в этом документе имеют юридическую силу, — это положение об эксклюзивности, конфиденциальности и разделе расходов, если они там прописаны. Даже если сделка не состоялась, фонд потребует от вас выполнения этих условий соглашения о намерениях.
Еще один аспект по term sheet. У каждого фонда своя практика по написанию term sheet? ов. Они могут быть размером на 1—2 страницы, когда прописываются только базовые условия, они могут быть размером на 15 страниц и, по сути, прописывать все существенные условия последующего инвестиционного и акционерного соглашения. Чем короче term sheet, тем больше сюрпризов вас ожидает на последующей стадии. Потому что ко многим вещам, как правило, учредители не готовы, когда приходит момент обсуждения конечных юридических документов. Поэтому когда вы подписываете term sheet, который состоит из 1—2 страниц, я рекомендую вам проговорить с инвестором и другие аспекты, задать ему вопросы. Потому что эти условия впоследствии могут оказаться для вас просто неприемлемыми и драконовскими, и вы потеряете время, деньги и все равно не войдете в сделку или войдете в нее на весьма неинтересных условиях.
Аудит проекта, как я уже говорила, как правило, для технологических компаний начинается технологическим аудитом. Он может включать также дополнительный рыночный аудит. Если у вас уже есть какие-то предполагаемые клиенты или подписаны с ними предварительные договора, представители команды управляющей компании захотят с ними непосредственно познакомиться, задать им вопросы и удостовериться, что все эти договора не являются фиктивными и что намерения достаточно твердые. На стадии юридического due diligence юристы проверяют правильность оформления вашей компании, выпуска акций, удостоверяются в том, не имелись ли нарушения законодательства в процессе оформления компании, могут ли эти нарушения быть исправлены, или они представляют существенный риск, в наличии каких-то судебных исков от компании или к компании.
Финансовый аудит обычно анализирует вашу отчетность за предыдущие периоды и фокусируется на том, нарушали ли вы налоговое законодательство. То есть возможен ли риск того, что через несколько месяцев или год к вам придет налоговая инспекция и скажет, что вы нарушили Налоговый Кодекс и наложит на компанию существенные штрафы.
После того как проведен аудит проекта, и в ходе этого аудита уточнена финансовая модель компании, управляющая компания фонда осуществляет окончательное структурирование сделки, то есть прописывает все те положения, которые не были прописаны в вашем ограниченном соглашении о намерениях, более подробно, приносит эти документы своему юристу или юридической компании, с которой они работают, и эта структура превращается в набор юридических документов, которые вам и предстоит подписать с фондом. Как правило, это инвестиционное и акционерное соглашение и договор купли-продажи акций.
Инвестиционное акционерное соглашение — это такой основной документ, в котором прописаны все условия инвестирования и ваши условия дальнейшего взаимодействия с инвестором. Тут важно заметить, что при каждом новом раунде это инвестиционное акционерное соглашение будет переделываться в соответствии с теми соглашениями, которые будут достигнуты с каждым последующим инвестором. Поэтому могут происходить изменения прав старых акционеров. То есть это документ живой, он изменяется.
Юридически эти документы заключаются, как я уже говорила, для стран Европы и СНГ в соответствии с нормами английского права. Я не думаю, что у вас будет прецедент получения инвестиций в США, разве что вы там решите в какой-то момент делать американскую компанию. Там совершенно иное законодательство, некоторые аспекты сильно отличаются от английского права. Я не знаю всех нюансов американского законодательства, поэтому комментировать не буду. Но работа по американскому праву — это очень-очень дорого. То есть с точки зрения оптимизации расходов гораздо проще в России работать по английскому праву.
Когда вы подписали юридические документы, это еще не означает, что вы закрыли сделку. В юридических документах, в инвестиционном и акционерном соглашении прописываются условия, предшествующие закрытию сделки. То есть вас могут попросить зарегистрировать, например, компанию специального назначения компанию. Как правило, все акционеры и учредители компании должны подписать ряд формальных документов, например, отказ от прав преимущественной покупки акций. Это может быть подписание трудовых соглашений с ключевыми сотрудниками на условиях инвестора. Причем эти соглашения могут быть весьма драконовскими. Они, например, могут запретить ключевым сотрудникам работу на компании конкурентов в течение достаточно длительного периода времени, обычно это пять лет, чтобы эти документы не были признаны недействительными в судах, работающих в английской юрисдикции.
Но, тем не менее, вы эти условия должны выполнить и, возможно, переделать устав компании в соответствии с условиями акционерного соглашения. И когда вы эти условия выполнили, вы приходите в управляющую компанию и показываете, что все условия выполнены. Управляющая компания удостоверяет этот факт. И после этого происходит собственно закрытие сделки. Закрытие сделки — это когда фонд перечисляет финансовые средства на банковский счет компании специального назначения. Опять-таки, банковский счет может быть инвестиционным счетом, и для того чтобы перечислить деньги уже на компанию в России, вам потребуется решение совета директоров либо согласие инвестора. Или он может быть обычным счетом, списание денег с которого возможно в рамках обычной практики. Это тоже аспект, который важно понять в процессе переговоров с фондами.
На этом, в принципе, процесс закрытия инвестиционной сделки заканчивается, хотя после него еще остается небольшой кусочек — это выполнение условий, последующих за сделкой. Но, как правило, эти условия уже менее существенные.
Решения инвестиционного комитета требуются в тот момент, когда компания должна потратить существенные деньги, то есть перед due diligence, перед аудитом проекта, для одобрения базовых условий соглашения о намерениях и на стадии подписания окончательных юридических документов, когда как раз происходят все основные переговоры между учредителями и инвесторами. Причем эти переговоры могут быть достаточно жесткими и занимать достаточно долгое время. Весь процесс инвестирования может занимать от пяти месяцев до года, но в среднем он занимает где-то месяцев шесть. Если вам требуется выполнить достаточно много предшествующих условий, он может занять и год. Поэтому нужно понимать, что в этот год компания должна иметь собственное финансирование и остаться на плаву.
Критерии по отбору проектов фондом. Во-первых, соответствие компании инвестиционной политике фонда, которую вы должны понять до прихода в фонд.
Второй критерий и основной, наверное, — это команда, ее качество. Она должна быть профессиональной, иметь предварительный опыт развития компаний, успешный опыт, и быть эффективной. Как в Америке говорят: «Ставьте на жокея, а не на лошадь».
Причем все инвесторы инвестируют в бизнес, никто не инвестирует в технологию. Ваша команда должна быть представлена, сбалансирована функционально. Если у вас команда состоит исключительно из технологических специалистов, инвестору это не понравится. То есть там должны присутствовать люди, которые имеют опыт финансового управления и маркетинга.
В-третьих, рынок, на который планирует выйти ваша компания, должен быть достаточно большим и с хорошим потенциалом роста. Если вы скажете, что рынок 2 миллиона, вряд ли ваша технология кого-то заинтересует. 100 миллионов — наверное, тоже. Если рынок уже исчисляется сотнями миллионов, миллиардом, то это уже становится интересно.
Ваш продукт должен быть конкурентен, и, что важно, он должен быть в соответствующей стадии законченности, как минимум закончен прототип, хотя бы лабораторный. И этот продукт должен решать какую-то существенную для рынка проблему, нерешенную. Или предлагать конечному потребителю какое-то существенное изменение в его опыте работы с продуктами. Как пример можно привести компьютеры операционной системы Apple и Microsoft. Никто не любит Microsoft, и всем нравится работать с Apple, да? Потому что Apple предлагает именно вот такой опыт.
Дальше идет бизнес-концепция. Бизнес-концепция — это ваше четкое понимание того, как вы будете зарабатывать деньги на рынке. И инвесторы очень любят фокус. То есть если у вас молодая компания, они хотят видеть, что эта компания будет сфокусирована на одном продукте, и источник прибыли будет тоже один. Если вы будете говорить о ряде, о линейке продуктов, то это зажжет красную лампочку, потому что, скорее всего, в компании недостаточно ресурсов и средств для того, чтобы эту технологию доработать и вывести компанию на уровень продаж. Соответственно, инвестор хочет видеть наличие клиентской базы и хотя бы какие-то денежные потоки. Но для старт-апов это не всегда является критерием, хотя и крайне желательно. Понятно, корпоративная структура и структура собственности, прозрачная финансовая ситуация. Наличие защищенной интеллектуальной собственности, каких-то, возможно, долгосрочных лицензий, торговых марок, как минимум патента, причем патента качественного. И, естественно, фонд смотрит на возможность для себя выйти из этой инвестиции в течение 3—5 лет.
Теперь я перехожу к основной части -собственно структурированию сделок. Теперь у меня вопрос к вам. Какая сделка вам кажется более привлекательной: когда учредители владеют 30% акций, а инвестор — 70%? Когда учредители и инвестор владеют пол 50% акций каждый? Или когда учредители владеют 60% акций, а инвестор — 40%?
Реплика из зала. Третья.
Теплицкая. Третья? У учредителя 60% акций, у инвестора 40% акций?
Реплика из зала. Третья.
Теплицкая. Мой ответ следующий: на этот вопрос нет правильного ответа. Вы можете получить 60 на 40 или 70 на 30, но остальные детали будут настолько драконовскими, что сделка станет абсолютно не выгодной учредителям. Ведь ваша доля в акционерном капитале компании, как правило, не соответствует вашей доли в распределении прибыли.
Самое важное, что вам нужно усвоить из сегодняшней лекции — это следующее высказывание: Дьявол в деталях!!! Поэтому мы как раз сейчас к деталям и переходим.
Собственно структурирование сделки. Как я уже упоминала, сделки обычно структурируются в Европе и СНГ по английскому праву. Для каждого раунда инвестиций создается свой класс акций, который отличается от других классов акций своими правами. Доля учредителей компании обычно оформлена в обыкновенных акциях. Это акции, которые обладают наименьшими правами. Инвестиционные фонды обычно структурируют сделки в форме привилегированных конвертируемых акций. Такие привилегированные конвертируемые акции, в отличие от российского права, имеют право голоса наравне с обыкновенными акциями, то есть являются голосующими.
Привилегированные конвертируемые акции могут быть конвертированы инвестором в обыкновенные акции в любой момент времени по его усмотрению. Но существует также термин «автоматическая конвертация при наступлении определенных квалифицированных событий». Такими событиями являются квалифицированная продажа компании или квалифицированное IPO. Что такое «квалифицированное»? Это когда вы прописываете на стадии акционерного соглашения хотя бы базовую оценку такой продажи или такого IPO, минимальную оценку. Эта минимальная оценка — тоже важный параметр при переговорах. Если она достаточно низкая, тогда она может не устроить инвестора. Если она слишком высокая, она может не устроить учредителей. Но в момент такого квалифицированного события наступает автоматическая конвертация привилегированных акций в обыкновенные.
Структура сделки, особенно для ранних компаний, может включать корректировку долей участников и инвестора по результатам выполнения заранее оговоренных целей. Обычно это структурируется в виде набора опционов. И обычно часть акций — 10—15% — резервируется в виде опционного плана для членов команды инвестируемой компании. Но это уже, скажем так, мотивирующий аспект.
Привилегированные акции могут иметь, а могут и не иметь дивидендов. Права на дивиденды различных классов привилегированных акций также могут различаться. Это может создать потенциальный конфликт между держателями разных классов акций. Дивиденды могут быть некумулятивными и кумулятивными.
Допустим, при инвестиции в 2 миллиона долларов и ставке дивидендов 10%, при сроке инвестиций 4 года и периоде 1 год, когда дивиденды не начисляются и не выплачиваются, некумулятивный дивиденд составит 600 тысяч долларов, кумулятивный — 662 тысячи долларов. Причем начисленные, но не выплаченные дивиденды конвертируются в обыкновенные акции по цене конвертации. Это значит, что при таком условии доля учредителя будет размыта. И данный пример демонстрирует, как она может быть размыта. В случае если в вашем соглашении прописаны дивиденды, при некумулятивном дивиденде доля учредителя уменьшится на 6% в данном примере, в случае кумулятивного дивиденда она уменьшится на 7%. Соответственно, увеличится доля инвестора. Поэтому с точки зрения учредителей желательно избежать прописания права на дивиденды для инвестора. И всеми силами избегать кумулятивных дивидендов.
Порядок распределения прибыли или liquidation preference. Порядок распределения прибыли описывает алгоритм распределения выручки от инвестиций между акционерами в соответствии с классами акций. Но термин «ликвидация» в данном случае имеет широкое значение. То есть он обычно включает в себя любые сделки, связанные с продажей, арендой, лицензированием или передачей всей или большей части активов, или продажей контрольного пакета акций, или любую реорганизацию компании, которая привела к потере компанией контроля, контрольного пакета.
Этот порядок (liquidation preference) обычно предусматривает первоочередной возврат суммы инвестиций и выплату начисленных дивидендов инвестору до того, как какие-то распределения пошли другим классам держателей акций. Держатели обыкновенных акций стоят в самом конце очереди на распределение прибыли, то есть если прибыли недостаточно, они не получат ничего.
После удовлетворения первоочередных требований инвестора дальнейшее распределение может предусматривать следующие возможные алгоритмы. Все держатели акций получают долю прибыли пропорционально их доле в акционерном капитале компании. То есть инвестор вынул свои деньги, и после этого все делится «по-честному», пропорционально доле. Но вы в переговорах можете поднять вопрос по возможности получения части прибыли учредителей до того, как идет вот такое пропорциональное распределение. Это называется «catch-up». То есть по определенному оговоренному алгоритму, после того как инвестор вернул свои инвестиции, получил минимальную прибыль, вы можете сказать: а теперь я получаю часть своей прибыли, свою отдачу, хотя бы 50% от оценки моей доли на момент инвестирования (или как договоритесь с инвестором). А после этого уже идет распределение пропорционально всем долям.
Пример, порядка распределения прибыли учредителям. Если доля была 60 на 40, при наличии catch-up 50% от оценки доли учредителя на момент инвестирования его доля в распределении прибыли уменьшится до 56% (при liquidation preference с catch-up). В случае если catch-up нет, то есть сначала инвестор вынимает свои деньги, а потом делится пропорционально, доля учредителя, прибыль уменьшится до 50% (в данном примере). Соответственно, если денег совсем мало, он не получит ничего.
Теперь обсудим систему корректирующих опционов. Акционерное соглашение может предусматривать представление дополнительных опционов на приобретение акций какой-либо из сторон при наступлении определенных условий. Такое структурирование сделки позволяет найти компромисс в случае существенных разногласий по оценке компании между учредителями и инвесторами. Инвестор скажет: вы — молодая компания, я не знаю, сбудутся ли ваши прогнозы, у меня нет такой уверенности, и я хочу получить 70% компании. Но вы можете сказать: давайте сделаем 60 на 40%, но если мы не выполним наши заявленные результаты, технологические и/или финансовые, то тогда доля будет пересмотрена. И тогда вы можете найти компромисс. Потому что во многом, приходя к инвестору, вы не находитесь в сильной позиции, инвестор диктует свои условия.
Это также повышает ответственность с точки зрения инвестора, повышает ответственность учредителей и менеджмента за результаты, за свои прогнозы. То есть написать в бизнес-плане можно все что угодно, а отвечать за это придется. И это сокращает риски для инвестора. Но, тем не менее, риск состоит в том, что договорились об опционах вы сейчас, а реализовывать их вы будете в будущем, и там вас могут, грубо говоря, «кинуть». То есть будут ли эти опционы реализованы — зависит от того, как вы их прописали в соглашении. Но, как минимум, вы можете пойти в суд и доказать, что вы принесли результат, вам положен опцион. Это все равно усиливает вашу позицию.
Как пример, учредители могут реализовать дополнительные опционы при достижении определенных заранее оговоренных результатов, технологических или финансовых, а инвестор может реализовать дополнительные опционы, если вы не выполняете финансовых результатов. Например, если EBITDA — прибыль до налогообложения и процентов — оказалась значительно меньше, чем вы прогнозировали, тогда опцион может быть реализован инвестором. То есть опционы могут иметь как повышающее, так и понижающее значение.
Очень важное положение инвестиционного и акционерного соглашения — положение против развития. В случае если последующие раунды инвестирования осуществлены по ценам на акции меньше, чем цена вхождения вашего существующего инвестора, существующий инвестор потребует пересмотра цены своих акций. То есть он потребует дать ему дополнительные акции, чтобы компенсировать потерю в стоимости своей доли в компании. И в данном случае очень важно понимать и проговорить то, по какому методу будет осуществлен пересмотр этих долей.
Есть два метода пересмотра. Первый называется полной переоценкой. Например, цена последнего вхождения у вас была — доллар, а потом одна акция была продана за 50 центов, инвестор по данной методике потребует переоценить все свои акции, весь свой вклад по 50 центов на акцию. И, соответственно, исходя из предыдущего примера, доля учредителя понизится с 60 до 42,8% — это существенное понижение.
Есть средневзвешенный метод переоценки — weighted average. В этом случае цена конвертации уменьшается с цены, которая учитывает, сколько акций по более низкой цене было продано. При относительно небольшом количестве новых акций цена конвертации существенно не изменится. То есть, по сути, меняется не количество акций, а меняется цена конвертации привилегированной акции в обыкновенную. За одну привилегированную акцию инвестор получит больше обыкновенных акций, чем предполагалось ранее. В случае данного примера, если, например, было продано 5 тысяч акций по цене 50 центов, при втором методе оценки доля учредителя размоется лишь незначительно — 59,9%.
То есть разница, опять-таки, существенная. Это то, на что вы обязательно должны обратить внимание в ходе переговоров и договариваться именно о средневзвешенном методе переоценки.
Инвестор, как правило, прописывает право вето на определенные решения. Эти решения связаны с выпуском новых акций, продажей каких-то активов, заключением соглашений, которые создают обязательства, в том числе забалансовые обязательства. Любое существенное изменение стратегии бизнеса, изменение учредительных документов, сделки слияния, консолидации, любая реорганизация, банкротство и судебные разбирательства. Здесь существует принцип материальности. Как правило, принцип материальности говорит о том, что финансовый эффект от таких сделок на компанию не должен превышать 10% от стоимости чистых активов.
Но очень часто еще инвестор требует права одобрения смены ключевого менеджмента, права увольнения генерального директора и назначения своего финансового директора или контролера. Со вторым это достаточно стандартная вещь. А право увольнения генерального директора может привести в случае молодой компании, где генеральным директором часто является учредитель, к потере учредителем контроля над компанией и к последующему размыву.
Продажа акций. По отношению к продаже акций существуют следующие важные положения. Это безусловное право инвестора заставить других акционеров продать вместе с ним по его цене, которую он согласовал с покупателем, все или часть акций. Для других акционеров это уже не безусловное право, а безусловное обязательство — продать свои акции. Но это право инвестора заставить продать балансируется обязательством инвестора позволить другим акционерам присоединиться к продаже своих акций. То есть любой акционер имеет право присоединиться к продаже акций инвестора или других продающих акционеров по той же цене в полном объеме или пропорционально доле в акционерном капитале.
При переговорах по этим положениям следует обратить внимание на следующие аспекты. При какой минимальной оценке компании у инвестора возникает право принудить других акционеров к совместной продаже акций? В какой форме будет получен доход от такой продажи? Форма может быть денежной и неденежной. Неденежная форма — это акции другой компании. Не обязательно для учредителей эта форма приемлема. И, если покупатель каким-то образом аффилирован или приближен к инвестору, цена акций может быть искусственно занижена, и учредитель на этом потеряет. То есть должен быть прописан какой-то механизм справедливой оценки этих акций.
Акционерное соглашение, как правило, также предусматривает запрет на продажу или какую-либо передачу акций акционерами. Это не распространяется на инвестора и право первоочередного отказа существующих инвесторов от покупки акций продающего акционера.
Прочие положения, на которые вы должны обращать внимание при подписании соглашения. Эксклюзивность — это было в соглашении о намерениях, мы о ней уже говорили. Предварительные и последующие условия сделки инвестирования — тоже говорили. Целевое использование поступлений от инвестиций обычно регламентируется. Вы не можете нецелевым образом использовать инвестиционные средства, если это не прописано в акционерном соглашении. Как происходит распоряжение банковскими счетами: требуется одобрение инвестора или не требуется, требуется согласие директоров или не требуется, в какой форме — единогласно, большинством и т. д. — это очень важные моменты.
Участие инвесторов в совете директоров компании — само собой. Обычно прописывается отчетность компании перед инвестором и акционером, ответственность генерального директора за такую отчетность. Запрет на конкуренцию, в том числе у ключевых менеджеров этой компании. Конфиденциальность.
Участие компании в расходах на аудит проектов. Как правило, если вы получаете инвестиции, инвестор потребует, чтобы расходы на due diligence были включены в эти инвестиции. То есть он вложил деньги в аудит, а потом забрал их из суммы инвестиции. По этому вопросу вы можете вести отдельные переговоры с инвестором, но на такой вопрос следует обратить внимание.
Обязательства и гарантии компании и акционеров. Как правило, это отдельный пункт в акционерном соглашении, в котором вы говорите, что мы как компания и мы как отдельные учредители гарантируем, что компания была правильно учреждена, что у нее нет судебных исков, что у нее нет претензий к интеллектуальной собственности и т. д. — список здесь достаточно большой. Вы должны понимать, что если вы что-то даже утаили, и это не было раскрыто в ходе аудита, от вас потребуют взять на себя обязательства и гарантии по этим пунктам. И вот эти обязательства и гарантии еще и дополняются вашим обязательством компенсировать убыток инвестора в том случае, если то, что вы скрыли, всплывает и приносит убыток. То есть тогда учредители могут нести личную финансовую ответственность за такие вещи.
Плюсы и минусы работы с венчурными фондами. Плюсы — это то, что вы получаете опыт работы с институциональными инвесторами, не все компании к этому готовы. Это в какой-то мере облегчение последующего доступа к инвестициям, потому что у вас такой опыт уже есть. Это определенный отрезвляющий взгляд со стороны на собственный бизнес. Это финансовая и операционная дисциплина, к которой вас принудят. Какое-то расширение контактов в индустрии и финансовой сфере. И часто возможность накачать рост продаж за счет продаж другим портфельным компаниям фонда. Это важно, например, при выводе компаний на биржу. То есть когда вроде бы у вас продажи есть, а на деле оказывается, что это продажи с другими аффилированными с инвестором лицами. Это достаточно частая практика.
Минусы. Любой подъем денег от инвестора — это долго, утомительно, дорого. Это отвлекает финансовые ресурсы компании, время, усилия учредителей и менеджмента при абсолютно негарантированном результате. Это сильное размытие учредителей, скорее всего, в том числе и по долям, и по участию в прибыли. Это вероятная потеря учредителем контроля над компанией.
Не рассчитывайте на какой-то дополнительный вклад инвестора в развитие бизнеса. Венчуристы могут декларировать неденежные преимущества своего участия, но, как правило, в реальности они не всегда присутствуют. Для этого у вас есть генеральный директор, с которого это будут как раз требовать венчуристы.
Если вы работали с тяжелым инвестором, который вам, допустим, изначально не очень нравится, если наступают тяжелые времена (а обычно для компаний всегда наступают тяжелые времена, всегда есть какие-то кризисные периоды), отношения с инвестором обостряются. Они могут обостриться, даже если объективно ситуация в компании не так плоха. Инвестор считает, что вы недостаточно активны, недостаточно прилагаете усилий, что менеджмент недостаточно сильный, ваша маркетинговая команда недостаточно укреплена и т. д. Причин, приводящих к обострению, может быть масса, а обострение приводит к смене генерального директора или команды. И дальше, когда вы начинаете последующие раунды инвестирования, существующий инвестор может стать препятствием, потому что вы, например, понимая ситуацию в компании, готовы идти на более худшие условия, а инвестор продолжает гнуть свои интересы, и в результате сделка распадается. Такое тоже часто случается.
Некоторые рекомендации при обращении в венчурные фонды. Обратите внимание на то, в каком жизненном цикле находится управляющая компания и фонд. Если фонд только создан, он активно инвестирует, это самое лучшее время приходить к нему за деньгами. Как только фонд инвестировал в ряд проектов, а команда управляющей компании, как правило, небольшая, и она занимается всем, то команда перебрасывает свои усилия уже на управление существующим портфелем, и у нее остается меньше времени на оценку новых проектов, соответственно, меньше денег на то, чтобы инвестировать. А на выходе из инвестиций уже на проекты не смотрят, занимаются исключительно выходом. Денег в фонде уже нет, он уже на той стадии, когда не имеет смысла инвестировать, а уже пора думать о его закрытии. Но часть управляющей компании на какой-то стадии работы с одним фондом, обычно когда проинвестировано 75% от денег фонда, начинает маркетинг следующего фонда. Соответственно, уже там идет второй пик, если второй фонд поднят и начинает инвестировать. Вы должны понять, в какой стадии находится управляющая компания.
Вам фонды могут не сказать открыто, что ваш проект им не нравится, они вас могут мурыжить достаточно много времени, не говоря ни «да», ни «нет». Вы потратите деньги, средства, усилия совершенно впустую. Поэтому такую ситуацию нужно отсекать раньше.
Обращайтесь в фонды, когда у вас еще существуют достаточные финансовые ресурсы для поддержания своей деятельности. Многие фонды будут ждать до последнего, потому что чем меньше у вас финансовых ресурсов, тем в более слабой переговорной позиции вы находитесь. До конца переговоров с фондами ваша компания может просто не дожить. Поэтому никогда не рассчитывайте исключительно на привлечение денег от венчурного инвестора. Первоочередной фокус всегда должен быть на привлечении денег из других источников — от ваших клиентов, от грантов, от снижения стоимости через коллаборацию, через работу со стратегическими партнерами и т. д. А венчурные деньги — получится, не получится — это большой вопрос. Чем позже вы поднимете деньги от фондов, тем большую долю сохраните для учредителей, потому что продадите эту долю по большей оценке.
Ищите инвестора поближе от месторасположения своей компании. Если вы, допустим, находясь в России, будете пытаться найти инвестора в Америке, это совершенно бесполезное занятие, потому что венчурные инвесторы хотят иметь непосредственный контроль и близкое взаимодействие со своими портфельными компаниями. То есть если вы находитесь в Москве, ищите московские фонды, управляющие компании, которые расположены в Москве. Если вы перевели свою компанию в Европу, ищите, соответственно, европейские фонды. Если в другие регионы России, там уже есть региональные фонды. Можете попытаться привлечь туда московские фонды. Но перед тем как, условно говоря, тратить свое время, поинтересуйтесь у них, является ли ваше месторасположение препятствием для инвестирования ими денег. Но в России не очень много венчурных технологических фондов, из которых можно реально выбирать. И то структурирование сделок, которое мы обсуждаем, обычно с этими фондами, где существует доля государственных денег, не работает, там немного другие принципы структурирования, и там работает российское право, что, в общем-то, не самый лучший вариант, в том числе и для вашей компании.
В принципе, если вы будете просто рассылать бизнес-план, это не всегда работает. Обычно инвесторы любят, когда вы приходите к ним по рекомендации какого-то там влиятельного (с точки зрения репутации в бизнесе) лица, или ваш проект принесло лицо, которое имеет хорошую репутацию в технологическом венчуре. То есть это уже определенная гарантия для фондов. Часто фонды просто смотрят на серийных предпринимателей и тупо инвестируют в те проекты, в которые этот серийный предприниматель заходит. У нас, к сожалению, таких серийных предпринимателей тоже практически нет.
Оценку компании должен дать инвестор. Не объявляйте ему заранее свою оценку, но всегда имейте эту оценку в голове. Никогда не попадайтесь в яму, когда вы приходите и говорите: «Мне вот независимый оценщик дал оценку моего патента, он стоит 100 миллионов долларов». Оценка патента стоит ноль. Оценивают ваш бизнес, но никогда не патент и не интеллектуальную собственность.
Всегда имейте наготове свой операционный план и не позволяйте инвестору ставить нереальные цели. Вы можете получить инвестиции, но потом за эти нереальные цели вы должны отвечать. А это, как правило, размытие, если вы их не выполнили.
И сохраняйте свой контроль над экосистемой своей компании. То есть если вы считаете, что вам не нужна огромная финансовая служба или огромный маркетинг, что на данном этапе для вашей компании это просто отвлечение финансовых средств, вы должны четко понимать, как отстоять свою позицию перед инвестором. Потому что инвестор не инвестирует в развитие технологии, он инвестирует в развитие бизнеса, для него важно состояние маркетинга и финансов. Он может вас принудить к тому, что вы отвлечете средства на эти направления, вы эти деньги можете потерять, и это может быть обосновано или необоснованно. Вы должны об этом иметь собственное представление всегда.
Реплика из зала. Зачем проводить предварительный аудит, если можно сразу заключить договор под мою личную ответственность?
Теплицкая. Потому что в ходе аудита могут выплыть такие «скелеты в шкафу», которые создадут слишком высокий риск. Во-первых, инвестору нужно понять, можно ли эти «скелеты» исправить. Во-вторых, вы учредитель, ваша личная ответственность может не перекрыть тех рисков, которые понесет инвестор. То есть, например, вы располагаете квартирой, а юридически ее отнять невозможно. Инвестор потеряет свои инвестиции, и ваша ответственность будет нулевая.
