Финансы инновационной компании (Семенова Е. Б., к. э. н., ассистент кафедры экономики инноваций, экономический факультет МГУ им. М. В. Ломоносова)

Семенова  Е. Б. Чтобы обосновать привлечение финансов, важно понять с точки зрения инвестора или вас как инвестирующего ваше время и ваши силы в данный проект окупаемость вложенных инвестиций. И на этом мы сегодня сосредоточимся. Я считаю, что наш семинар в какой-то мере прикладной. Я научу вас считать чистый приведенный денежный поток. Кто-нибудь умеет его считать? Не умеет? Прекрасно, вот мы и поучимся. И посмотрим на другие показатели эффективности проекта, такие как рентабельность.

В начале презентации я хотела бы отметить, что окупаемость инвестиций во вложенный продукт важна и выделяется всеми научными школами. Вы должны понимать, почему государство не финансирует фундаментальную науку, или почему инвесторы не финансируют фундаментальную науку. Вы должны понимать, что в экономике мы исходим из предпосылки, что деньги ниоткуда не берутся и никуда не деваются. Если кто-то куда-то эти деньги вложил, то где-то он их заработал, и всегда есть альтернативные способы вложения капитала. В данном случае это какие-то безрисковые активы.

В финансах мы выделяем наименее рисковый актив — гособлигации США. Всегда они давали доходность 3% годовых, и до последнего времени, когда произошел фактически дефолт долговых обязательств США, этот актив был очень стабильным. Только сейчас государства аккуратно выходят из облигаций, и что будет с ними, являются ли они теперь безрисковыми, это большой вопрос. Но, тем не менее, вы должны исходить из ставки, что 3% годовых — это наименее безрисковый актив.

Мы с вами сегодня также посмотрим, как эти риски аккуратно суммируются, набираются, и как для вашего проекта они считаются. Потом вы можете получить презентации и внимательно, аккуратно прочитать. Поэтому если вы сосредоточитесь даже на моей речи, ничего страшного, я думаю, цели мы достигнем.

Что важно для инвестиций? Важен срок окупаемости, то есть когда вложенные инвестиции инвестор вернет себе. Представьте, что я прихожу к вам и говорю, у меня прекрасный проект, дайте мне 100 000 долларов, через 2 года верну вам эти 100 000. Для вас это интересное предложение? Почему?

Реплика из зала. Потому что деньги обесцениваются.

Семенова  Е. Б. Совершенно верно. Мы в экономике вводим такое понятие, как стоимость денег во времени. Стоимость денег во времени — это обратная формула ставки процента. Представьте, что я банк, взяла у вас те же 100 000 рублей и обещала, допустим, 14% годовых. Через год я вам верну 114 000. Правильно же? А если мы используем сложную ставку процента, то я верну по какой формуле? Сложная ставка процента, все проходили? Вы же все математики по образованию.

Простая ставка процента — это наши инвестиции, 100 000 умножить на 1 плюс наша ставка, в данном случае мы предложили 0,14% в степени 1. Пишу, через 1 год я получу 114 000. Если бы я капитализировала свои проценты, то есть не забирала их из банка, через 2 года я бы сколько получила? 114 умножить на ту же. Это было бы 114 умножить на 1,14. и т. д. Операция дисконтирования — это обратная операция приведения стоимости будущих денег к текущему моменту.

Давайте еще раз. У нас есть будущие деньги. Представьте, что наоборот, мы идем из прошлого. У меня есть 114 рублей, то есть я у вас взяла 100 000 и говорю, отдам 114. Для вас это интересная сделка? Если риски равны, и я ваш хороший друг, если вы хотите мне помочь, исходя из этих ситуаций, возможно, да, потому что покупательная способность этих денег, которые я вам верну, будет равна той сумме, которую вы мне сегодня отдали.

Будущую стоимость мы считаем по формуле сложных процентов. Приведу простой пример. 100 рублей, 100 долларов, сегодняшняя стоимость 100 долларов через год. Если мы предполагаем, что ставка обесценения денег у нас 7%, через год она будет равна 93, 46, через 2 года 200 долларов будут равны 172,46. А теперь смотрите. Когда у меня есть инвестиционный проект, я прошу у вас 100 000 долларов или 3 000 000 рублей. В скобках замечу, что очень редко инвестиции возвращаются в первый же год. Как правило, длительность инвестиционного проекта составляет 2—3 года. В России, к сожалению, инвестиционные проекты длительнее 5 лет не инвестируют, потому что сроки возврата очень высоки. Повышается риск, поскольку у нас все-таки нестабильная экономика, и мы не знаем, что будет происходить с интересующими нас отраслями, получат они господдержку государства или нет, как конкуренты будут на этом рынке развиваться.

И вот, я инвестор, вы у меня просите 100 000 долларов. Как я посчитаю окупаемость вашего проекта? По логике мы должны понимать, что я 100 000 вложила, значит, через какое-то время эти 100 000 мне должны вернуться. И я просто верну вложенные деньги, но я же еще должна на этом заработать. А вы мне говорите, что у меня денежные потоки, которые пойдут на проект, еще и разновременно разнесены, и как вы понимаете, нужно их привести к какой-то единой величине. Как раз финансовая наука придумала этот эффект дисконтирования как приведение будущих денежных потоков к одинаковой временной величине. При сложении мы исключаем фактор времени, который накладывает свои изменения на стоимость денежного потока.

Если мы представим, что у нас 1 год, net present value, когда наступит окупаемость наших инвестиций? Когда наши требуемые первоначальные инвестиции (представим, что у нас проект длительностью 1 год) покроются денежным потоком генерируемой компании, естественно, продисконтированный на 1 год, потому что мы должны привести деньги, иначе мы их не сможем сложить. Если у нас периодов несколько, мы просто данную формулу усложняем. Первоначальные инвестиции плюс сумма денежных потоков нескольких периодов, каждый из которых будет продисконтирован на свою величину. Величина будет отличаться степенью, в которую мы будем возводить наш фактор дисконтирования, который будет равен периоду лет. Вы понимаете, эта операция обратна сложной ставке процента. Через год в степени 1, через 2 года в степени 2, через 3 года в степени 3. И чтобы они были равны количественно, мы их можем тогда сложить.

И фактически теперь у вас остается 2 вопроса: как набирать эту ставку дисконта, как она определяется и что такое денежный поток. Что такое первоначальные инвестиции, понятно. Обращаю ваше внимание, что первоначальные инвестиции в вашем случае это не только, например, инвестиции на оборудование лаборатории, в которой вы будете работать, допустим, с какими-то микроорганизмами или собирать какие-то приборы.

В капитальные инвестиции, как мы понимаем, входит не только оснащение лаборатории, но и, например, закупка первоначальных материалов, монтаж оборудования, какие-то документы по сертификации вашей продукции или лицензионный софт для того, чтобы на этом оборудовании делать какой-то программный продукт, который будет легален, только если он произведен с использованием легального программного обеспечения.

Давайте рассмотрим пример. Мы в любом периоде инвестируем, и текущая стоимость наших инвестиций совпадает с будущей стоимостью. В следующем году мы инвестируем еще дополнительные 100 000. У вас могут инвестиции от инвестора необязательно идти разово ежегодно. Любые гранты, фонды содействия развитию малого бизнеса иногда дробят инвестиции по периодам. С любым инвестором или бизнес-ангелом у вас инвестиционный договор может подразумевать какое-то дробное финансирование.

Реплика из зала. А какой денежный поток можно считать оптимальным для инвестора?

Семенова  Е. Б. Я обязательно чуть позже коснусь этой темы. В данный момент мне бы хотелось, чтобы вы сосредоточились и поняли механизм расчета формулы, а потом уже мы с вами поймем, как формируются денежный поток и ставка дисконтирования. Моя задача состоит в том, чтобы вы поняли суть дисконтирования, почему оно применяется и почему все инвесторы интересуются internal rate of return и NPV. Они являются интегральными показателями, в них «зашиты» все ваши денежные потоки от операционной финансово-инвестиционной деятельности.

Так как вы сейчас рассчитываете в текущем времени будущие инвестиции второго года, то вы их тоже дисконтируете. В данном случае мы предположим, что у вас государственные деньги, и вы берете полставки рефинансирования ставку дисконта, что очень оптимистично в реальности. Ставка дисконта в настоящий момент достигает где-то 35%. Как она набирается? Вы берете по альтернативной ставке вложения. Безрисковая ставка в данный момент, например, в «Ситибанке», 14%. Дальше вы говорите, что ваш проект — это постройка чистой комнаты для производства в дальнейшем в ней сеток для крыш. Это высокотехнологичный, высоконаучный проект.

Но у вас есть риски реализации. Во первых, еще не известно, достроите ли вы эту комнату в наших российских условиях в том виде, в каком она должна быть. Ваш подрядчик может сделать, а может не сделать ее в нужные сроки. Второй риск — вы говорите, что вы разработали российскую технологию, которая заменяет альтернативные грыжевые сетки, которые производятся в Евросоюзе. Вопрос риска, выйдете ли вы с этими сетками на рынок, смогут ли они конкурировать. Я как инвестор сейчас, находясь в 2009 году, не знаю, что будет в 2011 году. Риск есть? Есть.

Если даже ваша продукция сможет успешно конкурировать на рынке, где гарантия того, что вы сделаете правильный маркетинг, выстроите правильные маркетинговые коммуникации и продадите, условно говоря, эту сетку? Ведь есть масса примеров, когда российские разработки, по потенциалу и по качеству превышающие западные аналоги, не имеют своего широкого рынка применения в Российской Федерации. И это у нас в стране, не говоря уже о западных рынках. И поэтому я как инвестор должна понимать, что все это мне нужно будет «зашить» в ставку дисконта. Первый главный постулат финансовой математики — чем выше риски, тем выше стоимость обесценения денег, потому что за риск я должна заработать что-то, иначе нет смысла во всей этой деятельности. У нас сейчас складывается такая ситуация, что только государство может инвестировать в вас, гарантированно поддерживая какие-то фундаментальные исследования или решая какие-то социальные задачи. Есть у нас Фонд содействия развитию малого бизнеса, пожалуйста, обращайтесь туда. И даже там вас все равно попросят показать окупаемость ваших вложений.

Итак, мы планируем, что на третьем году мы заработаем 320 000. Если бы мы не учитывали фактор денег во времени, мы бы сказали, что проект прекрасный, очень интересный: 270 000 вложили, 320 000 получили, 50 000 заработали. Мы, экономисты, считаем эффект на вложенный капитал: раз я 270 вложила, а 50 заработала, в среднем рентабельность соотношения прибыли к выручке у меня будет около 20%. Допустим даже, что это совершенно не hi-tech, а средний, нормальный проект для обычного бизнеса. Но когда мы добавим ко всему прочему учет фактора денег во времени, фактически проект окажется еле-еле окупаемым. А если мы поставим ставку дисконта, соответствующую рискам данного проекта, скорее всего, проект покажется неокупаемым, и вас не проинвестируют.

Помимо формирования ставки дисконтирования, можно также посчитать денежные потоки методом сценариев и продисконтировать его по безрисковой. Я нахожу второй вариант более корректным, но я сомневаюсь, что он может быть реализован на стадии startup? а. Объясню почему. На стадии startup? а фактически самое большее что вы сделали — прототип. В лучшем случае вы можете сделать первую продажу, но это, опять таки, маловероятно. На этом этапе вы еще не можете просчитать варианты продаж. Возможно, что когда вы начнете продажи, ваш покупатель вас скорректирует.

В нашей группе были ребята с проектом использования средства для лечения болезни, связанной с нейронами сосудов мозга, в нужной дозировке для лечения инсульта. Лекарство изначально разрабатывалось для одних целей, новая команда ученых нашла применение ему в совершенно другой области, создала новый рынок. И вот пока вы эти продажи не наладили, ваш рынок непонятен, поэтому все ваши точные денежные потоки, все это у вас очень неопределенно.

Если с формулой расчета и смыслом приведения будущих денег к текущему и расчета обоснования окупаемости инвестиций сложением первоначальных инвестиций и всех денежных потоков, приведенных к одному периоду во времени, все ясно, я более подробно остановлюсь на определении ставки дисконта.

Проект считается окупившимся, когда первоначальные инвестиции покрыли суммы продисконтированного денежного потока. Вы понимаете из формулы, что чем выше ставка дисконтирования, тем больше должны быть денежные потоки, чтобы проект окупился, потому что мы уменьшаем на большую величину.

Как набирается ставка дисконта? Ставка дисконта набирается, во-первых, по набору рисков. Представим, что мы в «Ситибанк» положили 14%. Но ведь может быть и так, что я как инвестор могу не чувствовать ваш рынок так, как вы, я не могу сходу сказать, реализуется ваш потенциал или нет, и у меня, соответственно, добавляется риск выбора проекта. Здесь я положила, через год деньги получила, вообще ничего не делая. Выбор проекта. Всемирный банк. По методике Всемирного банка каждый риск, который вставляют в ставку дисконта, мы определяем в периоде от 0 до 5.

Если я отраслевик, вы пришли по адресу, ваша разработка мне понятна, я раньше вас понимаю, что потенциал у нее есть, даже несмотря на то, что прототип не доделан. Но у меня, как я уже говорила, есть риск реализации, риск рынка. В данном случае это очень сильно зависит от стадии проекта.

Я как инвестор не знаю, что будет через 1,5—2 года, выйдет ли какая-то другая лаборатория с аналогом вашей продукции на рынок, и какие у нее будут возможности по каналам продвижения, будет ли это такая же малая инновационная компания, или какая-то крупная компания сможет купить разработку и благодаря своей расширенной сети продаж первой выйти на рынок. Несмотря на то что мой продукт будет лучше, она сможет его быстрее и качественней доставить потребителю, и это для меня будет потеря рынка.

Даже если продукт доработан, условия на рынке благоприятные, никто из конкурентов не успел заявить о себе, риск каналов продвижения остался. Почему? Всегда есть товары-заменители. Вы решили продвигать какую-то разработку на рынке, и в этот момент выясняется, что уже разработан ее более дешевый и эффективный аналог. Например, вы продвигаете бензиновый двигатель, а кто-то взял и изобрел двигатель, работающий на рапсе.

В нашей аудитории с учетом доступа к тем ресурсам, которые у нас есть, мы будем работать в рамках улучшающих инноваций. Например, вы делаете лекарство, которое меньше дает побочных эффектов, оно лучше по качеству. Или вы качественней в физике измеряете выделение какой-то жидкости, или качественней обрабатываете скорость процессов, если это программное обеспечение.

Приведу простой пример из геофизики с программным обеспечением по расчету и моделированию месторождения. Я, к примеру, изобрела программный продукт, он лучше, он качественней, он дешевле аналогов, но тот же «ЛУКОЙЛ» имеет 1 000 лицензий и 1 000 человек, работающих на них. Чтобы «ЛУКОЙЛ» переключился как крупный потребитель на мое программное обеспечение, у него должны быть очень высокими затраты на сопутствующие инвестиции. Он должен не только купить мой программный продукт, но и переобучить персонал и еще к тому же сделать серийную закупку. Чтобы добраться до крупного клиента в этой отрасли, я должна сначала зарекомендовать себя среди маленьких компаний, а вы понимаете, чем меньше компания, тем меньшую цену она может платить за мою продукцию. Налицо усложнение каналов продаж. Одно дело — сразу один крупный заказ, другое дело — масса маленьких. Когда я выйду на период окупаемости, когда моя операционная деятельность будет генерировать достаточный денежный поток, это большой вопрос. И все это закладывается в риск и т. д.

Нельзя кроме всего прочего забывать о страновых рисках. Вы знаете, что каждая страна имеет суверенный рейтинг по ряду показателей. В данном случае инвестиции в Россию и инвестиции в ту же Нигерию и Евросоюз, вы понимаете, имеют разные риски. В Европе со стабильным законодательством, отработанным под инновационные продукты, с хорошим патентным законом, с прописанной защитой инвестора от недобросовестного поведения того же ученого, с защитой ученого, который может не опасаться, что инвестор украдет его научно-техническую разработку, с четко прописанной процедурой судебных разбирательств. Если я как инвестор хочу работать с Россией, я прибавляю вам ставку дисконта, потому имею в виду потенциальные стрессы российского рынка, вероятность которых выше, чем на урегулированном европейском рынке.

Для иностранного инвестора крайне важен риск отрасли. Кризис оказал пагубное воздействие на ряд отраслей, и инвестировать в данный момент в отрасли, связанные, например, с автомобилестроением, с образовательными процессами, было бы крайне рискованно, потому что в этих отраслях наблюдается большой спад. Я могу заинтересоваться вашими разработками в сфере автомобилестроения и строительства, но в данный момент я хорошо понимаю, что ваша разработка может быть востребована только после улучшения ситуации в целом на рынке. Я как инвестор, вдруг если сейчас буду инвестировать в рынок строительства, буду понимать, что возврат моих вложенных средств отложится за счет внешней среды.

До кризиса в среднем у венчурных фондов и даже бизнес-ангелов, которые могут себя приравнивать к потребованной доходности, ставка R равнялась 35%. Почему 35%? У нас ставка рефинансирования, это деньги, по которым Центральный банк дает в долг деньги банкам, была 12%. Сейчас она 11,5.

Реплика из зала. А почему вы за безрисковые берете страхуемые депозиты, а не государственные облигации, а конкретно — гособлигации США? Ведь все расчеты у нас сейчас производятся в рублях.

Семенова  Е. Б. Государственные облигации нашего правительства часто не являются платежеспособным документом в какой-то период времени. И первое, что государство делает в нашей стране, к сожалению, зарабатывает на населении. Репутационные риски облигационного займа нашего государства, на мой взгляд, слишком высоки.

Реплика из зала. Но в таком случае нам нужно риски для долларовых проектов в разных странах и пересчитывать в долларах.

Семенова  Е. Б. Я думаю, если вдруг у вас будет инвестор, и вы решите ему обосновать ставку дисконтирования ниже 35, вы сможете с ним подискутировать на эту тему. Поверьте мне, что если в среднем венчурные фонды работали с такой ставкой, то они не потратили достаточно много времени, чтобы ее рассчитать. Давайте, чтобы понятнее было, разберем. Мне казалось, вам достаточно много до нас говорили про типы и виды инвесторов. Чем бизнес-ангел отличается от венчурного фонда? Не забывайте, что венчурный фонд — это институциональный игрок. Что такое институциональный игрок? Венчурный фонд собирается и открывает подписку. Он говорит, что я хочу собрать 1 000 000 000 долларов, минимальные паи, которые я продаю, это 10 000 000 долларов. И максимальное количество подписчиков у меня 100, а минимальное не больше 100 и т. д. Все эти люди дают мне деньги не просто так.

Венчурный фонд управляется командой менеджеров, которая получает зарплату, она собирает 2% от собранного фонда на управление, и если деньги, возвращенные инвесторам, превышают первоначально оговоренную доходность, они имеют дополнительный процент от превышения на заработанный капитал. Я собрала миллиард. Что я как команда обещаю? Я обещаю им до кризиса вернуть деньги по сложной ставке процента 1 плюс эти 35% годовых. В среднем это было так, к сожалению. Фонд, как правило, собирается на 3—5 лет. В среднем пусть будет 5, потому что если мы говорим о hi-tech? е, то 3 года — это слишком маленький период возврата средств. Что такое возврат средств? Венчурный фонд покупает вашу долю, и для него выход — это продажа вашей доли. Он фактически увеличивает стоимость бизнеса.

Если мы говорим о выходе: сейчас венчурный фонд собрал 1 000 000 000, проинвестировал много малых или средних компаний, каких угодно. Вы также должны понимать, что в России до кризиса как таковых венчурных фондов не существовало. В классическом понимании венчурный фонд инвестирует на стадии seed и startup. На стадии доработки прототипа, до готовности коммерционализации или наличия прототипа или буквально первой стадии продажи проекта, когда он еще не доработан, не отработаны ни каналы продвижения, не отработано масштабирование бизнеса. Вы же понимаете, что проблема российской науки в том, что мы много чего изобретаем, но так как мы изобретаем в лабораторных условиях на коленке, часто мы параллельно не прорабатываем возможность масштабирования бизнеса. А ведь даже одно из условий патентоспособности продукта — это возможность его серийного производства.

Вы должны понимать, что этот процесс должен масштабироваться, легко увеличиваться, иначе где зарабатывать деньги? Только на масштабе, только на серийном производстве либо на высокой добавленной стоимости, то есть на каком-то уникальном продукте. Других вариантов нет.

Фондовый рынок также у нас рос, и рос он вот почему. Потому что у нас, если вы помните, росли зарплаты, покупательная способность росла, то есть рынки практически всех товаров расширялись. А у нас, как вы помните, есть 3 подхода к оценке компании: доходный, затратный и по аналогам. Если ваш рынок расширяется, то при прочих равных компания будет стоить дороже. Оборот компании прямо влиял на ее стоимость.

В настоящий момент открыты с государственной поддержкой частные партнерства, сид-фонды, и есть шанс, что именно к ним вы сможете обращаться, и они готовы будут работать с вами долго. И так как это частно-государственное партнерство, частично здесь будут деньги государства, требуемая норма доходности будет снижена.

Чем выше риск вашего роста до таких размеров бизнеса, тем выше ставка дисконта, потому что реально, если риски его не оправдаются, и вы будете расти быстрее, чем предполагаете, просто его доля будет стоить больше, и он заработает больше. А команда фонда получит свои дополнительные management fee на прирост этого капитала выше требуемой нормы доходности. И поэтому менеджмент венчурных фондов не зарабатывает на зарплате, хотя у них достаточно высокие зарплаты, потому что в этом бизнесе должны быть такие многостаночники, межотраслевики. Несмотря на то, что они привлекают экспертов под каждый проект, текущее операционное управление проектом выполняют эти специалисты. Они должны сидеть в вашем совете директоров, принимать конкретные управленческие решения. Это сложная работа, связанная с риском, потому что вы создаете этот рынок, вы выходите на конкурентный рынок.

Разобрались, как оценивается окупаемость ваших инвестиций и как ставка дисконта? Если понятно, я перейду к тому, как будут набираться наши денежные потоки. Здесь мне задавали уже такой вопрос.

И опять я приведу пример. Допустим, я решила разбить инвестирование на несколько периодов, по годам. Я проинвестировала. В данном случае в примере я пишу, что у нас стоимость, мы делаем мою любимую чистую комнату. Мы купили все для чистой комнаты, мы закупили, мы ее смонтировали и в совокупности 170 000 мы потратили каких-то условных единиц. Пишу, минус 170. Дальше я начала производить что-то в этой чистой комнате. Откуда у меня денежный поток? Если только мы не купи-продай, я ее здесь сделала, и мой продукт — эту чистую комнату продавать. Но мы не рассматриваем, мы hi-tech, мы что-то производим, поэтому нам нужно купить сначала оборудование, для того чтобы производить, и наша бизнес-модель строится на запуске мелкого серийного производства, его масштабировании, а потом уже подумаем, куда продаться.

Мы получили в 2010 году выручку какую-то. Выручка как у нас определяется? Берем невероятно оптимистичный сценарий, мы производим, наш научный руководитель, когда принял решение об инвестициях, уже имел на руках какие-то контракты. Его ученики, сидящие в крупных компаниях, поняли перспективность его идеи, и в первый же год мы на оборудование потратили 170 условных единиц, хотите, тысяч долларов или тысяч рублей, а на 250 в первом году продали.

Но чтобы продать на 250 000, мы же понесли какие-то затраты. Вы понимаете, что здесь будут затраты — расходные материалы. Если мы мои грыжевые сетки делаем, то нам нужно материал купить, мне нужно заплатить зарплату сотрудникам. Раз я здесь продаю, значит, у меня есть бухгалтер, которому все равно, продаю я или не продаю, мы удовлетворяем, как мы проходили, ей важно получить текущую зарплату. У меня здесь есть лаборанты, которые, дай бог, чтобы это были аспиранты, но, тем не менее, они пришли сюда, чтобы в свободное время от уроков заработать себе на жизнь, и мы не можем лишать их зарплаты. У нас здесь есть как минимум какое-нибудь электричество, потому что эта чистая комната должна поддерживаться. У нас есть алгоритм поддержки этой чистой комнаты, какой-то специалист, который ее поддерживает, что-то делает и т. д.

Поэтому мы считаем, что у нас нет взаимного капитала, и грубо, я из выручки вычитаю все затраты, получаю прибыль до налогообложения. Мы дальше вычитаем налог на прибыль. В Российской Федерации с января 2009 года это 20%, и вот мы получаем чистую прибыль.

А что происходит, что пойдет в денежный поток, cash flow? На что мой денежный поток будет отличаться от чистой прибыли? Вы понимаете, что только вот это, особенно в условиях кризиса, интересно мне, интересно инвестору. Почему? Потому что, если до кризиса компания оценивалась и покупалась достаточно дорого, если рос ее оборот, рынок расширялся, и в угоду расширению рынка я увеличивала затраты на маркетинг, я увеличивала затраты, я демпинговала, например, продавала каким-то клиентам ниже цены, потому что мне важно было занять рынок, я нанимала дорогого консультанта по продажам, потому что в этом бизнесе ему верили на слово.

Я максимально расширяла свой рынок и говорила так: рынок растет. Когда рынок стабилизируется, никто не ждал кризиса, я обращусь к оптимизации внутренних бизнес-процессов и здесь буду уже более качественно работать. Может быть, сейчас у меня лаборантов было 3, но они были недогружены. Возможно, расходные материалы я покупала не у самого дешевого поставщика, но я 1 менеджер, я не могу как директор компании параллельно решать массу задач. Я могу заниматься либо ростом компании, либо оптимизацией. Как правило, этим занимаются разные люди в компании, но на данной стадии у меня нет денег на привлечение стольких людей.

И до кризиса стратегия была такая: приоритет был отдан росту компании в угоду падению рентабельности. Кризис внес свои корректировки. Вы знаете, что банки сейчас практически не выдают кредитов на увеличение бизнеса. Покупательная способность денег за год тоже уменьшилась. Я 100 рублей вложила, получила 114, но товаров конечных я могу на них купить ровно столько же, сколько на те же 100 рублей в этом периоде. Поэтому банки дают под 25%. Вот в чем проблема нашей выручки. Выручку мы сюда запишем, как только отгрузили товар, но не факт что нам заплатили. Я выручку могу показать, даже могу показать маленькую прибыль, но компания может быть техническим банкротом, потому что у меня параллельно есть свои обязательства по поставщикам, у меня есть обязательства по зарплате, никто не отменял трудового законодательства. Если вы не платите вашему сотруднику, он же может пойти и высказать официально свое негодование, и трудовая инспекция придет и проверит ваши действия.

И если вы не платите поставщикам в течение определенного времени, каждый ваш поставщик имеет право в судебном порядке заблокировать ваш расчетный счет до поступления платежей по своим поставкам, а это значит обрыв какой-то одной вашей операционной цепочки. Вы понимаете, что кризис ликвидности никто не отменял, и поэтому в данный момент текущая рентабельность, то есть возможность компании самостоятельно генерировать денежный поток выходит на первое место.

Что мы включаем в денежный поток? В денежный поток мы включаем чистую прибыль после уплаты налогов, которая получается у нас по данной схеме, выручка минус себестоимость. Но мы знаем, что в себестоимость включена амортизация. Амортизация — это перенос стоимости основных средств на себестоимость. Какой экономический смысл амортизации? До рынка, в советское время, мы говорили, что предприятие должно обновлять свой производственный фонд в какой-то период времени, ведь оборудование устаревает. Допустим, этот срок составляет 5 лет. Поэтому вы имеете право включать в себестоимость частями стоимость оборудования, чтобы через 5 лет у вас в амортизационном фонде накопились деньги на обновление этого производственного оборудования. С этой суммы налог на прибыль не взимается, и это закреплено законодательно.

Поэтому если у вас чистая комната 100%, там есть какое-то оборудование, которое амортизируется, есть норма амортизации, то есть срок амортизации, который определяется Налоговым кодексом. В данном случае для нас не это имеет значение, главное, сам принцип, что у вас в себестоимости для исчисления налогооблагаемой базы и чистой прибыли сидит какая-то величина, которая с расчетного счета у вас реально не ушла, она условно, виртуально была вычислена для расчета налога на прибыль, поэтому вы ее прибавляете. Реально на расчетном счете у меня останется чистая прибыль плюс амортизационный фонд.

Дальше, мы говорим, что с ростом предприятия увеличиваются его оборотные средства. Что такое оборотные средства? Те же дебиторы. Мы сейчас говорим о кризисе. Мы продали, деньги не платят. Но есть естественная дебиторская задолженность. Например, в ряде бизнесов, это классика, когда вы выгружаете продукцию со сроком оплаты 10 дней или 12 дней, это естественная дебиторская задолженность. И если она в среднем у вас 5%, то с ростом вашего бизнеса она абсолютно будет расти, и вы должны резервировать деньги на рост вашего производственного цикла. Например, мои пресловутые сетчатые заборы. Я в этом месяце их продала на 250, закупила на 50. А в следующем году я собираюсь продавать их 500 штук. Значит, я должна купить их пятую часть на 100. У меня уже есть заказы на 500 сеток, условных единиц в деньгах, но чтобы их произвести, я должна уже не на 50 закупить, а на 100 расходного материала.

А где мне взять деньги? Только из моего денежного потока. Это чистая прибыль, оставшаяся на расчетном счете плюс амортизация, либо, если я грамотно выстраиваю свое управление финансами, у меня есть мои поставщики, они же тоже могут меня кредитовать. Они могут мне отгружать товар, а я буду им платить только после продажи. И таким образом, оборотные средства — это отдельная политика по управлению оборотными средствами. Это как вы работаете со своими дебиторами, как у вас товар, логистика на складе, потому что вы можете сразу закупать материалы на год и замораживать тем самым деньги в этих сетках, материально для сеток, а можете этот материал покупать помесячно, если логистика вам позволяет. Если транспортные расходы на эту ежемесячную доставку меньше, чем годовые на закупки и хранения на складах, то вы каждый раз принимаете это управленческое решение.

Возможно, что ваша организационная деятельность потребует доинвестирования. Например, те же сетчатые заборы. В какой-то момент клиент говорит вам, что неплохо бы внести кое-какие усовершенствования, изменения в их конструкцию. И вы понимаете, что вы можете потратить еще 10 условных единиц инвестиций, при этом расширите рынок на 5%, потому что эти 5% клиентов хотят какую-то дополнительную опцию, которой у вас нет. Поэтому в текущем периоде могут быть дополнительные капитальные вложения, это тоже нормально. И поэтому вы к чистой прибыли прибавляете амортизацию, плюс-минус изменения оборотного капитала, минус капитальные вложения.

Вы могли бы обращаться теоретически в банк или в какие-то финансовые учреждения. На ранних стадиях seed, startup они вам недоступны, поэтому я думаю, что в данной формуле мы можем этим пренебречь, но в будущем, если вы расширяетесь и берете кредит, рассчитываете, у вас инвестор входит на стадии расширения, долгосрочные средства могут быть заемными под залог активов.

Вы должны понимать, что денежный поток — это не ваша выручка, потому что, чтобы произвести вашу выручку, нужно понести какие-то затраты, а инвестиции вы можете покрыть только из чистой прибыли, из чистого денежного потока.

Возвращаемся к нашему примеру. Предприятие наше растет, налог заплачен, деньги еще остались. Дальше мы откорректировали чистую прибыль, добавили изменения или сняли оборотный капитал, на втором году я написала оборотный капитал с плюсом. Почему? Потому что, скорее всего, на этом этапе вы сможете что-нибудь сделать красивое с ним, например, договориться об отсрочке с поставщиками, потому что вы уже представляете собой более солидное предприятие. Сейчас вы уже выросли, ваш продукт опробовался, и скорее всего ваши покупатели вам более стабильно и быстро платят. Вы прибавили амортизацию, и получили равную, мы ее равными долями разнесли, и получили чистый денежный поток.

Теперь что мы с ним будем делать, с этим денежным потоком? Мне думается, наиболее выгодным было бы его дисконтировать. Мои второго года деньги, чистый денежный поток, который я получила, я дисконтирую в степени 2 и третий в степени 3. Там будет 305 900 с чем-то. И получается, что NPV моего проекта 136 000. Что это значит? Это значит для инвестора, что возвратная инвестиция в течение 3 лет будет, проект интересен, а теперь мне интересно найти предельную норму доходности.

Что такое предельная норма доходности? Это internal rate of return. Раз я за 3 года получу положительный денежный поток, если я хочу, чтобы NPV равно в этом периоде было нулю, я могу дисконтировать под большую величину. Поэтому internal rate of return — это такая ставка дисконтирования, при которой за данный период NPV будет равно нулю. Какой в этом экономический смысл? Если я инвестор, мне все равно куда вкладывать деньги: в чистую комнату, в биотехнологии, в программное обеспечение, мне без разницы куда инвестировать, если я как отраслевик знаю, какого эксперта я найму, и я проверила, что риски технологической реализации приблизительно идентичны, риск выхода на рынок похож, и ставка дисконта поэтому у вас похожа.

Я спрашиваю, какая у вас предельная ставка дисконтирования? Если я работаю с минимальной ставкой 35, я буду с вами говорить все время о 35. Если для вашего проекта я цифры взяла бы другие, у меня получилось бы 10, 20, 30, здесь получилось не 36, а 30, и было бы минус 140, вы вообще мне были бы неинтересны. А представьте, было бы ноль. Ноль — это значит, вы работаете с предельной нормой доходности 35% годовых, а ваш коллега, который пришел ко мне, обратился за деньгами, работает со ставкой 79. Эта ставка, internal rate of return, говорит мне об эффективности вашего бизнеса фактически, интегрально, потому что у меня собран ваш денежный поток, который я продисконтировала, и первоначальные инвестиции, которые вы требуете. Я работаю по 35, а вы даете мне 79. Изначально вы мне уже интересней. Я вам даю доходность большую, чем требуеется вашим институциональным подписчиком. Но здесь есть нюанс. Чтобы найти internal rate of return, вы NPV приравниваете к нулю за какой-то период времени.

Важная особенность: для инвестора институционального, венчурного фонда есть ограничитель в виде этого времени, и он вам четко поставит 5. А возможно, что у вас цикл инвестиционный такой, что денежный поток в первые 5 лет будет очень слабенький, а зато на шестой год будет такой впечатляющий рост. В эти 6 лет вы все доделываете, клинические испытания проходите, подписываете контракты, и на пятый год вы подписали контракты с 3 крупными фармацевтическими компаниями, которым мы продали исключительно лицензию на производство вашего препарата, который вы разработали.

Исключительная лицензия, у вас же было по интеллектуальной собственности. Вы можете, у вас бизнес-модель какая? Вы придумали и производите. Может быть какая модель? Вы придумали, продали патент и забыли. Третье — вы придумали, запатентовали и подаете лицензии как право, разрешение кому-то производить по вашей технологии данный продукт. Поэтому в данном случае вы работаете лучше, чем требуется. Графически internal rate of return рисуется как обратная ставка NPV. Чем выше ставка IRR, тем ниже NPV. Мы говорим, что проект окупается при ставке 35. Если я ставку буду поднимать, вы понимаете, что у меня дисконт будет выше, и у меня за данный период проект на формуле не окупится. А если ниже, то окупится и останутся деньги.

А представьте, что здесь востребованная норма была 20, а вы говорите, у меня еще денежка осталась, поэтому есть запас прочности по деньгам. Можно под большую ставку дисконтировать, а это говорит о том, что вы даете большую норму доходности в данном проекте, и она неизменна. При ставке дисконта 35% у меня NPV проекта 100. Это значит, что у меня проект за данное время Т, равное, допустим, 5, не только окупился, учитывая приведенную стоимость денег, но и дал дополнительные 100 000 условных единиц. А я говорю, какая предельная норма доходности. Я NPV приравниваю к нулю, и раз это стало не 100 000, а ноль, у меня вариантов нет, как перебирать только эту цифру, все остальные цифры заданные, потому что это у меня задано, это у меня задано, остается только перебирать R. И я методом перебора нахожу, раз здесь положительно, значит, она должна быть больше, чем 35. Но раз 100 000 в нашем примере, это будет 0,42.

Он на пятый год из вас выходит, он продает ваш бизнес. То, что после пятого года будет в данном случае ему неинтересно, если только это А — не государство, или Б — не бизнес-ангел, у которого срок инвестиционных вложений средств ничем не ограничен, кроме его личного решения. Для инвестора, ограниченного определенным сроком, это относительная величина сравнения вашего проекта и любого другого. Потому что если вы бы посчитали следующий NPV за шестой год, был бы равен уже 1 000 000 000. Возможно, он бы уговорил своих подписчиков, что надо год подождать. Но если это было бы 200, вы ему уже были бы неинтересны, поэтому он сравнивает проект только в рамках какого-то ограниченного времени и по предельной норме доходности. Поэтому когда вы приходите, он говорит, какой у вас IRR? И для него это коммулятивная цифра, которая связывает все.

А теперь есть еще один нюанс — показатель EBITDA. Он о чем-то вам говорит? Фактически вашему инвестору будет интересно ваше IRR, и еще очень часто помимо чистой прибыли он спросит вас, каковы earning before interest, taxation, depreciation, amortization. Что это такое? Я здесь расписала, как все это считается. Я транснациональная корпорация, ищу для своей лаборатории какие-то разработки, нашла ваш в России уже с мелкосерийным производством, вы уже производите и делаете ровно тот препарат, которого мне не хватает. Я смогу его масштабировать лучше вас, у меня каналы продвижения уже налажены, потому что у меня со всеми клиниками заключены договора, а вы этого сделать не можете и поэтому для вас выход идеальный — это продажа так называемому стратегическому инвестору, этой крупной стратегической компании. Потому что вы как ученый понимаете, что у вас нет таких ресурсов, вы не сможете развиться в российских условиях.

Поэтому мне как транснациональной корпорации интересна ваша только производственная часть, потому что она практически неизменима. А налоги, которые вы платите в этой стране, я вас перенесу в ту систему налогообложения, которая мне интересна или в которой я смогу вас консолидировать, то есть привычную мне. Может быть, у вас там налоги 20, а у меня 35 или 50. Мне неинтересна ваша амортизация, потому что раз я буду в другом юридическом праве, там ставки будут совершенно другие. И плюс это мой денежный поток. Мне неинтересны ваши ставки процента, под которые вы берете, если вдруг вы уже масштабируетесь, вы уже берете заемный капитал и т. д.

Как классически вы будете, если бы только чистая прибыль интересовала? Выручка минус затраты, в которых сидит себестоимость, получили прибыль от продаж. Прибыль от продаж, если вы уже можете брать деньги в долг, минус проценты, получили прибыль до налогообложений. Сняли налог, получили чистую прибыль. Для меня оно менее информативно, мне интересно earning before interest, taxation, depreciation, amortization. Я говорю, что я сама займу деньги дешевле вас, я крупная. Если вам дают под 25, я найду под 10, я сама потом должна их прибавить в той пропорции, которая у меня есть. Я налоги заплачу сама, как я плачу в своей юрисдикции, поэтому я делаю обратную реакцию...

Реплика из зала. Это операционный денежный поток получается?

Семенова. Операционный денежный поток, совершенно верно. Я к чистой прибыли прибавляю обратно налоги, процент кредита, амортизацию, получаю earning before interest, taxation, depreciation, amortization. И этот показатель, просто надо знать, что иногда, если ваш инвестор имеет западные деньги или ваш выход — это продажа стратегическому инвестору не российской юрисдикции, то возможно ему вместо ваших показателей чистой прибыли будут интересны показатели EBITDA.

Знаете, на чем еще попадались западные наши партнеры? Потому что в России занимали очень много процентов и практически проценты сжирали всю... Представьте, у вас после того как выручка минус расходы, у вас остается 35. Вы же можете расширять деятельность и брать кредиты и рассчитать так, чтобы ежегодное покрытие кредита было 35%. Притом тело долга же у вас остается и у вас рентабельность ноль. За счет того, что вы денег взяли в долг вы можете выйти быстрее на новый рынок. У вас же появился дополнительный ресурс, мы называем это в экономике финансовый рычаг.

Но если меня иностранец оценивает по показателю EBITDA, проценты уходят из его поля зрения, а на самом деле это повышает риск моего технического дефолта, что как раз и произошло, потому что тело долга у нас в России никто не собирался отдавать, все рассчитывают на перекредитование. Так как рынок рос, активы у меня были, банкам выгодно было деньги где-то размещать, они брали у населения под 6% или брали на западе под 6%, а мне давали под 14, и это хороший бизнес, всем было выгодно.

Но я отвлеклась. Я финансист, я очень люблю деньги и считаю, что их надо считать. Вы должны понимать, что рентабельность — это чистая прибыль всегда к какому-то показателю. Чистая прибыль к вашей выручке — это относительные показатели, которые позволяют сравнивать вас с межотраслевой. Если вы работаете в две лаборатории, и одна работает с рентабельностью 20%, а вторая 30. Это что значит? Что 20 рублей на 100 продаж у меня чистая прибыль. А может быть, 200 рублей на 1 000 продаж, а может быть, 2 000 000 на 10 000 000. Рентабельность — это относительный показатель, который позволяет сравнивать совершенно несопоставимые бизнесы, но он дает мне размер моего эффекта на вложенные средства или в операционную деятельность, насколько эффективно я операционно работаю. И рентабельность — это чистая выручка прибыли, чистая прибыль у инвестируемому капиталу и т. д.

Это очень важные моменты при управлении операционной деятельностью вашей компании, когда прошло уже масштабирование, вы начали расти, вы производите некую продукцию. Сейчас, на startup? е, вам это вряд ли это будет так интересно.

Знаете, в чем проблема финансовой науки вообще? В том, что сейчас все, что мы с вами делали, это мы рассуждали в терминах денежного потока, исходя их текущей ситуации с денежными средствами, которые мы получим в будущем. Вы ведь понимаете, что все это такое фокусничество. Я говорю, что у меня выручка будет 1 000 000, вы говорите, что у меня выручка будет 3 000 000, но это же все относительно. Сейчас мы с вами строим бизнес, но что будет завтра, не знаете ни вы, ни инвестор. Поэтому фактически для hi-tech бизнеса важны не сами финансы, а продукт, рынок и команда. Вот что мы в экономике называем управлением нефинансовыми показателями.

Качество вашего продукта сейчас даст мне информации больше о том, что я получу тот денежный поток, который я предсказываю, нежели чем просто когда я беру аналог, его продажи и просто мультиплицирую статистическим методом. Я говорю, что раз мой конкурент продает на 100 000 000, значит, я тоже продам на 100 000 000. Не факт. Все зависит от качества вашего продукта, от его характеристики, его дешевизны.

Второе в нефинансовых показателях — это ваш рынок. Мне ситуация на рынке сейчас скажет больше, чем ваш финансовый прогноз. Поэтому ваш инвестор все время на ваши финансовые прогнозы смотрит в последнюю очередь и очень приближенно. Например, вы все знаете, что экологические стандарты никто не отменял, и с учетом ВТО экологический стандарт становится своеобразным барьером входа в отрасль. Если в течение 3 лет я знаю, что вы по экологическим стандартам не пройдете, какой бы вы финансовый прогноз мне написали, с какой бы прогнозной рентабельностью бизнеса, я понимаю, что ваш финансовый прогноз — это филькина грамота, потому что рынка-то у вас пока нет.

Или я знаю, что параллельно с вашей лабораторией работают ваши коллеги, которые изобретают аналогичный, пусть даже по качествам такой же товар, но у них есть каналы продвижения, они являются дочкой крупной транснациональной корпорации, и при прочих равных эта дочка будет продвигать тот продукт, а не ваш. То есть, чтобы я конкурировала, я должна буду привлечь либо много денег, либо встроиться в эту сеть.

И четвертое — команда, интеллектуальная собственность. К сожалению, в российской действительности все ученые очень пожилые. Это факт. И временная связь нарушена, есть ученые 60 лет и сразу потом молодежь 20—30. Поколение 40—50 лет отсутствует. В случае смерти, или если вдруг заболеет этот ученый, риски проекта многократно возрастают. Вы приходите ко мне и говорите, дайте мне денег, у меня суперпрогноз. Я понимаю, рынок есть, продукт отличный, конкурентов нет. Но ваши финансовые прогнозы сбудутся в одном случае, если выживет ваш финансовый руководитель или он просто не заболеет.

И все эти характеристики накладываются. А для крупной корпорации нефинансовые показатели почему важны? В силу манипуляции финансовой отчетностью. К сожалению, нефинансовый показатель управляется уже на уровне не только малых компаний, для которых он ключевой, но и у транснациональных крупных, потому что они идентифицируют. И в данном случае это определяет текучесть кадров, качество подбора персонала, удовлетворенность клиента. Если вы придумали продукт, у вас есть рынок, но вы не работаете с вашим клиентом, вы не занимаетесь им, то, возможно, при наличии рынка, ученого и продукта вы рынок не получите, потому что вы не заботитесь о вашем клиенте, не удовлетворяете его потребности так, как надо.