Макроэкономические условия реализации

Макроэкономические условия в период реализации Концепции в целом способствуют созданию в России финансового рынка, адекватного потребностям экономики. Отмечаются быстрый экономический рост, макроэкономическая стабильность, интенсивная модернизация основных фондов, компенсирующая их физический и моральный износ, диверсификация структуры экономики. В соответствии с прогнозами Минэкономразвития в период до 2020 года мы ожидаем сохранение относительно высоких темпов роста, снижение инфляции, дальнейшие позитивные сдвиги в структуре экономики и улучшение институциональной среды.

Вместе с тем присутствует ряд существенных ограничений, которые следует принимать во внимание при формулировании дальнейших целей и задач российского финансового сектора. Среди таких ограничений – практика изъятия сбережений государства из национального финансового оборота, неэффективность антиинфляционной политики, низкий уровень сбережений домохозяйств, неблагоприятная институциональная среда в части правового и информационного обеспечения финансовой деятельности, слабость механизмов защиты финансового суверенитета.

Чтобы финансовый рынок стал адекватным потребностям российской экономики, необходим комплекс мер, направленный на устранение всех отмеченных макроэкономических и институциональных препятствий. Следует свернуть практику "аутсорсинга финансовой системы", когда государство изымает ресурсы из экономики, частный сектор вынужден привлекать их за рубежом, а посредниками при аллокации ресурсов становятся не российские, а иностранные финансовые институты. Антиинфляционная политика должна учитывать наличие значительной немонетарной компоненты, для борьбы с которой необходимо использовать механизмы конкурентной, налоговой и таможенной, но не монетарной политики. Придется отказаться от форсированного перехода домохозяйств к "кредитной" модели поведения, которая ведет к снижению сбережений и внутренней ресурсной базы финансового сектора. Необходимо кропотливо формировать эффективные формальные и неформальные институты, включая механизмы защиты прав собственности и финансового суверенитета.

Макроэкономические условия: важнейшие тезисы

1. Проектируемый российский финансовый центр должен обеспечивать не только перераспределение иностранного капитала, но и обслуживание растущих потребностей внутренних инвесторов и заемщиков.

Уже на этапе проектирования России необходимо определиться, какой финансовый центр ей нужен. Создание в России финансового центра не самоцель, а средство решения ряда важных задач. В первую очередь, финансовый центр призван обеспечить приток ресурсов в российскую экономику, во вторую – сопровождение трансграничных операций российского бизнеса. Третья задача – предоставление глобальным и региональным инвесторам услуги по перераспределению ресурсов между странами – важна в той мере, в какой помогает решать первые две задачи и увеличивает добавленную стоимость, создаваемую на российской территории. Если эти задачи будут решены, выгоды от создания финансового центра, получит широкий круг российских финансовых институтов и компаний реального сектора экономики.

Финансовый центр в Москве, где инвесторы ищут лишь налоговые льготы и облегченное регулирование – более простой вариант, но принесет мало пользы реальному сектору. Для создания такого центра потребуются льготное налогообложение, передовая инфраструктура и масштабная PR-поддержка. Москва станет использоваться зарубежными финансовыми институтами в качестве площадки, где перераспределяются потоки между различными рынками с минимальными издержками. Рынок станет высоколиквидным, но б?льшая часть создаваемой добавленной стоимости будет уходить к зарубежным собственникам капитала. Российские нефинансовые компании, которым американские рейтинговые агентства оставят сравнительно низкие рейтинги в силу собственных представлений об уровне странового риска, будут по-прежнему проигрывать конкуренцию за долгосрочные ресурсы. Финансовые услуги останутся доступными только населению и бизнесу Москвы и некоторых других городов, а ключевые решения в финансовой сфере будут принимать иностранные институты. Конкуренция с другими финансовыми центрами и внешние шоки будут приводить к нестабильности финансовых потоков московского центра.

С учетом масштабов страны у России есть возможность реализовать альтернативный проект финансового центра, где соотношение внутренних и иностранных финансовых ресурсов будет сбалансированным. Для этого московский центр концентрации капитала, по аналогии с США, должен быть дополнен распределенной по территории страны сетью провайдеров финансовых ресурсов и услуг. Емкий российский рынок, где обслуживаются крупнейшие российские компании и формируются цены на капитализированные российские активы, привлечет инвесторов со всего мира.

2. Посредником между российским государством, сберегающим нефтегазовые доходы, и российскими компаниями, инвестирующими в России и за рубежом, должна стать российская финансовая система. Это позволит разорвать порочный круг "аутсорсинга финансовой системы".

Сегодня внешний рынок капитала фактически стал посредником между экономическими российскими агентами, формирующими сбережения (федеральное правительство) и осуществляющими инвестирование (нефинансовый сектор). Под предлогом борьбы с инфляцией недостаточной емкости российской финансовой системы государство поддерживает модель "аутсорсинга финансовой системы". Сначала сбережения долгосрочного характера размещаются на иностранных финансовых рынках (прирост золотовалютных резервов и Стабфонда в 2007 г. составил 240 млрд долл.), затем отсутствие ресурсов у российских банков стимулирует рост зарубежных займов (российские банки и нефинансовый сектор получили в 2007 г. более 200 млрд долл. в виде прямых инвестиций и займов).

Практика аутсорсинга: плата за услуги внешнего рынка капиталов довольно высока

Источник: "Эксперт РА" по данным платежного баланса за 2007 год

В итоге потенциальные инвестиции в российскую экономику вынуждены проходить еще один круг, прежде чем окажутся в реальном секторе, а кредитная маржа в 5-7 п.п. оседает вне России, в странах-провайдерах кредитных ресурсов для российских финансовых институтов и промышленных компаний. Более того, такая практика подрывает суверенитет и консервирует отсталость национального финансового рынка. Помимо прямых потерь в виде маржи, российская финансовая система также несет и косвенные потери в виде упущенной выгоды, которую российские финансовые институты могли бы получить за счет укрепления своей ресурсной базы.

Государственные и квазигосударственные фонды (стерилизационные, страховые, фонды развития), слабо вовлеченные в финансовый оборот, оцениваются в 5 трлн руб. (без учета золотовалютных резервов). По нашим оценкам, лишь 8-10% средств этих фондов вовлечено в национальный финансовый оборот. С учетом необходимой "подушки безопасности" эту цифру можно увеличить до 55-60% в течение 1-2 лет, и ряд макроэкономических условий (снижение потребности в стерилизации из-за сокращения сальдо текущих операций, возрастание роли инструментов внутреннего рефинансирования при переходе к инфляционному таргетированию) этому благоприятствуют.

Использование части сбережений государства, слабо вовлеченных в финансовый оборот, в целях поддержания ликвидности и среднесрочного рефинансирования кредитных организаций позволит повысить устойчивость сектора, поддержит темпы роста без "десуверенизации". С целью минимизации инфляционных последствий механизмы долгосрочного рефинансирования должны дополняться ограничениями на использование предоставленных средств. Среди возможных механизмов – рефинансирование валютных кредитов, выданным российскими банками российским компаниям на покупку зарубежных компаний или технологий, рефинансирование кредитов в рублях, замещающих внешнее фондирование, рефинансирование кредитов в рублях, выданных предприятиям секторов, генерирующих немонетарную инфляцию.

3. Сдвиг границы производственых возможностей невозможен без кардинального увеличения финансового рычага.

До 2008 г. многие компании среднего бизнеса имели возможность поддерживать высокие темпы роста без существенного увеличения кредитной нагрузки. Доля кредитной задолженности в выручке средних предприятий в среднем не превышала 20-25%. В структуре источников финансирования всех предприятий кредиты банков не превышали 9%, основным источником оставались собственные средства.

К началу 2008 г. советский "инфраструктурный задел" практически исчерпан, и для поддержания высоких темпов роста и предотвращения перегрева экономики необходимы огромные инвестиции, компенсирующие физический и моральный износ базовой инфраструктуры. Без таких инвестиций, способных сдвинуть границы производственных возможностей, невозможно развитие как индустриальных, так и постиндустриальных секторов экономики.

Компенсация только физического износа требует 7-10 трлн руб. (в ценах 2007 г.) в течение 5 лет. С учетом морального износа минимальную совокупную потребность в инвестициях можно оценить в 30-40 трлн рублей в год, что сопоставимо с уровнем годового ВВП. Такие проекты невозможно профинансировать только за счет собственного капитала предприятий и бюджетных инвестиций, необходимо существенное расширение кредитования. Однако и финансовый сектор без качественных изменений в структуре ресурсной базы не способен предоставить такой объем инвестиционных ресурсов – у банков просто нет такого количества средне- и долгосрочных ресурсов. Банковские кредиты, выданные предприятиям и организациям на срок свыше 3 лет, на конец 2007 г. в кредитах достигли только 2,06 трлн. руб., или 23,6% корпоративного портфеля (без учета Сбербанка эта доля еще ниже – около 15%). Прирост задолженности по таким кредитам за 2007 год составил лишь 0,98 трлн руб.

Вместе с тем, вовлечение финансовых ресурсов государства через механизмы неинфляционной кредитной экспансии вкупе с повышением сберегательной активности населения и капитализаций активов дают шанс за счет эффекта мультипликации сравнительно быстро нарастить мощность банковского сектора без кардинального роста зависимости от внешнего капитала.

4. Только открытый и суверенный финансовый сектор отвечает потребностям российской экономики.

Российский финансовый сектор открыт для проникновения иностранного капитала. Только за 2007 год с 15,9% до 25,8% выросла доля нерезидентов в совокупном зарегистрированном уставном капитале банковского сектора, на который приходится более 85% активов российских финансовых институтов. Растет зависимость банков от притока иностранного капитала: внешние займы, прямые и портфельные инвестиции в 2006-07 гг. покрывали около трети прироста их ресурсной базы. Практически все сегменты финансового рынка России остаются привлекательными для иностранных стратегических инвесторов в силу его высокой емкости и большого потенциала развития.

С одной стороны, Россия выигрывает от интеграции в мировую экономику, поэтому наш финансовый рынок должен быть открытым и интегрированным в глобальный рынок. С другой стороны, нам важно сохранить высокий уровень экономического суверенитета, базирующийся на принятии ключевых экономических решений резидентами России. России, одной из крупнейших экономик мира с существующими и формирующимися компаниями мирового уровня, необходим емкий национальный финансовый рынок, который способен удовлетворять спрос на финансовые услуги крупных, малых, средних предприятий и населения. Для страны с мощной финансовой системой, какой должна стать Россия до 2020 г., открытость экономики не противоречит суверенитету, а способствует его укреплению. Один из механизмов максимизации выгод от интеграции в мировую экономику – участие в выработке ключевых правил игры в мировых финансах, торговле и других сферах.

Финансовый суверенитет позволяет максимизировать создаваемую в российском финансовом секторе добавленную стоимость за счет сохранения ключевых управленческих и контролирующих функций (стратегическое руководство, риск-менеджмент, аудит) за российскими резидентами, создать базу для экспансии российского капитала в другие страны. Сохранение контроля за принятием ключевых решений в финансовой сфере за российскими резидентами снижает риски, связанные с импортом внешних шоков (пример – глобализация американского ипотечного кризиса), дискриминацией иностранными банками российских заемщиков – конкурентов иностранных транснациональных компаний, тотальным уходом с рынка иностранных филиалов в случае кризисных явлений (пример – Аргентина на рубеже ХХ-XХI вв.) или несамостоятельной политикой государства в денежно-кредитной сфере (пример – Россия в 1990-е гг.). Наконец, суверенитет является одним из необходимых условий последующего формирования на базе российского финансового сектора одного из мировых финансовых центров.

Один из возможных механизмов защиты суверенитета без отказа от открытости – размещение на российских биржах части акций банков, контролируемых нерезидентами. "Биржевизация", а также ограничения на управление дочерними финансовыми институтами в России (сохранение бренда, контроль дифференциации оплаты труда, квоты на привлечение экспатов) будут способствовать локализации максимального объема управленческих функций. Эти механизмы требуют "тонкой настройки", поэтому к их детальной проработке необходимо привлекать экспертные советы при банковских ассоциациях.

Развитию российского финансового сектора как открытого и суверенного будет способствовать становление рубля как региональной резервной валюты. На укрепление суверенитета работают и такие меры по поддержке банков с российским частным капиталом, как подключение к крупнейшим инвестиционным проектам, предоставление среднесрочного фондирования широкому кругу банков. Только сохранив значительное присутствие частного капитала в российском банковском секторе, можно обеспечить суверенитет и эффективность финансовой системы в целом.

5. Быстрый рост финансового сектора должен сопровождаться развитием механизмов, смягчающих последствия внешних и внутренних шоков.

Связанный с увеличением активности кредитных организаций рост системных рисков банковского сектора вкупе с неразвитой финансовой инфраструктурой, неадекватными технологиями управления рисками, отсутствием эффективных механизмов сотрудничества внутри банковского сообщества, а также между банками и монетарными властями увеличивает вероятность банковского кризиса.

Турбулентность на мировых финансовых рынках, отмечаемая со второй половины 2007 г., произошла до того, как российский финансовый сектор, показывавший в 2006-07 гг. ежегодный рост в 44%, накопил критическую массу рисков. Позитивную роль сыграли и своевременные действия Центрального банка и Правительства РФ, использовавших доступные инструменты рефинансирования в период наиболее острого дефицита ликвидности и постоянно работавших над их совершенствованием.

Последствия кредитного кризиса в США – яркий пример масштабного внешнего шока, для смягчения которого необходимо использовать все доступные инструменты. В первую очередь, это краткосрочное рефинансирование. Наметившаяся смена модели денежного предложения и переход к инфляционному таргетированию приводит к тому, что российские банки все чаще и в больших объемах будут нуждаться в поддержке ЦБ. Поэтому в рамках совершенствования механизмов рефинансирования необходимо предусмотреть создание механизма реализации предметов нерыночных активов, выступавшим в качестве залога по непогашенным кредитам Банка России.

Важную роль играет улучшение практики корпоративного управления и риск-менеджмента. Однако часть масштабных рисков должны брать на себя финансовые власти. Пока недостаточно используются возможности взаимодействия с центральными банками других стран. Неформальные договоренности о согласованных интервенциях позволяют предотвращать и быстро пресекать спекулятивные атаки.

Снизить риски банковского бизнеса позволят институциональные улучшения – организованный рынок межбанковского кредитования, консолидация кредитных бюро, развитие синдицированного кредитования. В дальнейшем Банку России предстоит выработать механизмы, которые ограничивали бы спекулятивные операции с производными инструментами банков и их дочерних структур.

6. На смену стерилизации как основному антиинфляционному инструменту должна прийти "гибкая стерилизация", не наносящая ущерба ликвидности банковского сектора и лишь дополняющая другие инструменты монетарной, бюджетной, таможенной и конкурентной политики.

Важнейшие причины неэффективности существующей антиинфляционной политики – специфика используемых инструментов и недооценка влияния немонетарных факторов. Во-первых, стерилизация денежной массы, которая продолжает использоваться как основной инструмент антиинфляционной политики, практически не оказывает влияния на немонетарную оставляющую инфляции. Во-вторых, в 2006-07 гг. стерилизационный механизм неудовлетворительно справлялся со сдерживанием источника монетарной инфляции – быстрым ростом денежной массы.

Наконец, изъятие денег из экономики порождает ряд негативных эффектов. Негибкость механизма стерилизации, привязанного к ценам на нефть, создает искусственные перепады ликвидности; периодически возникает избыточная стерилизация, когда прирост спроса на деньги со стороны экономики не покрывается денежным предложением. Отставание динамики денежного предложения (денежной базы) от расширения спроса на деньги со стороны экономики (денежной массы) – один из важнейших источников системных рисков банковского сектора.

Политика "дешевых денег", проводимая ФРС США, с одной стороны, и политика российских монетарных властей по стерилизации рублевой денежной массы, с другой, поддерживали существенное различие между ставками в рублях и долларах, что провоцировало дополнительный приток капитала и дополнительную эмиссию рублей. В итоге влияние стерилизации на динамику денежной массы оказывалось ограниченным, и ее эффективность как инструмента по сдерживанию монетарной составляющей инфляции резко упала.

Стерилизация экспортной выручки превратилась из инструмента борьбы с инфляцией в автаркичный механизм, не имеющий позитивных экономических эффектов

Источник: "Эксперт РА"

При существенной немонетарной составляющей (в 2007 г. – около 40%) российской инфляции требуется использование инструментов, направленных на сдерживание роста денежного предложения, а на создание условий для роста предложения товаров и услуг через развитие конкуренции, снижение издержек бизнеса за счет развития инфраструктуры, совершенствования законодательства, повышение эффективности аллокации ресурсов. Напротив, умеренно мягкая монетарная политика через расширение кредитования секторов, чья продукция подорожала в наибольшей степени, может способствовать сокращению немонетарной инфляции. Поэтому в условиях инфляции сдерживание кредитной экспансии должно касаться в первую очередь потребительского кредитования, которое лишь усугубляет разрыв между спросом и внутренним производством.

7. Импорт правовых институтов необходимо минимизировать, для чего следует ускорить модернизацию законодательства в финансовой сфере.

Отставание в развитии российской законодательной базы способствует переносу ряда операций в зарубежную юрисдикцию. Хотя задачи по совершенствованию залогового законодательства, укрепления правовых механизмов конкуренции, упрощения системы налогообложения были отражены еще в Стратегии развития банковского сектора на период до 2008 г., успехи в этом направлении минимальны.

Слабость внутренних институциональных инвесторов – лишь одна из причин отсутствия в России рынка секьюритизации. Вторая – несоответствие российского законодательства о залоге (обеспечении) рыночным реалиям. Его модернизация позволило бы более активно вовлекать базовые активы в финансовый оборот и создавать на их основе финансовые инструменты, обладающие необходимой ликвидностью. Ключевые проблемы залогового законодательства лежат в сфере регистрации залогов движимого имущества и изъятия залога из конкурсной массы.

Ликвидные и имеющие справедливую оценку активы могли бы использоваться в качестве залога, увеличивая кредитное плечо предприятий, снижая уровень кредитных рисков и повышая емкость финансовой системы. Однако несовершенство законодательства вынуждает банки предъявлять повышенные требования к стоимости и ликвидности залога, сдерживая тем самым кредитование предприятий – в первую очередь среднего бизнеса.

Российский средний бизнес располагает активами, которые могут выступать в качестве залога. Однако доля кредитной задолженности в выручке среднего бизнеса – только около 22-25%, что говорит о "недокредитованности" средних предприятий. Пока предприятия обходились советскими основными фондами, такая ситуация была допустима; сегодня, когда для дальнейшего роста требуются инвестиции в модернизацию физически и морально устаревшего оборудования, потребность в кредитах резко растет. Изменение в залоговой сфере позволили бы покрыть этот спрос без кардинального снижения качества банковских активов.

8. Синхронизация регулирования разных секторов финансового рынка – адекватный ответ на растущий уровень интеграции финансовых продуктов и институтов.

Адекватность потребностям экономики и общества без существенного роста зависимости от зарубежных экономических агентов предполагает синхронное развитие разных секторов финансового рынка: провайдеров кратко-, долгосрочных ресурсов и услуг по управлению рисками. Отставание одного из сегментов финансового рынка может обернуться проблемами в других секторах. Например, слабое развитие инфраструктуры оценки рисков (включая страховые компании, рейтинговые агентства, кредитные бюро) может сдерживать развитие банковского сектора либо привести к опасному накоплению банковских рисков. Чтобы избежать таких провалов, необходима синхронизация регулирования разных секторов финансового рынка.

Российские регуляторы осознают необходимость такой синхронизации. Помимо интересов финансового рынка, без синхронного регулирования сложно пресекать кросс-секторные схемы легализации преступных доходов. Однако на практике все усилия в этом направлении зачастую сводятся к попыткам перераспределить надзорные функции (споры ФСФР и ЦБ о подназдорности ОФБУ, просьба Росфинмониторинга наделить его правом отзывать банковские лицензии) либо организационно объединить существующие ведомства, создав мегарегулятор.

Вместе с тем синхронное развитие не тождественно появлению мегарегулятора финансового рынка: анализ опыта зарубежных стран показывает, что добиться синхронного развития можно при различном уровне интеграции регулирующих органов.

Важнейшие предпосылки реализации модели мегарегулирования – универсализация финансовых продуктов и усложнение структуры участников рынка – в России лишь формируются. В России появились финансовые холдинги, но уровень интеграции бизнес-процессов и продуктов пока еще не высок. Даже накопительное страхование жизни, популярный во многих странах комбинированный продукт со страховой и инвестиционной составляющими, не играет существенной роли: взносы по таким программам едва превышают 8 млрд руб. в год (менее 0,1% ВВП, в большинстве развитых экономик от 4 до 10%).

На современном этапе развития российского финансового рынка важнейшими мероприятиями по синхронизации регулирования должны стать расширение практики подготовки консолидированной отчетности финансовых холдингов, налаживание каналов регулярного обмена информацией и опытом между регуляторами.

Международный опыт не дает пока веских аргументов в пользу высокой эффективности мегарегулятора в предотвращении и купировании кризисных явлений. Модель мегарегулятора, в той или иной форме принятая примерно в 40 странах, еще не прошла проверки системным кризисом. Более того, в российских условиях велика вероятность потери управляемости в период становления нового регулирующего органа. В условиях молодого и нестабильного финансового сектора это обернется значительными потерями: вместо перспективных задач будут решаться текущие, организационные.

Немалое значение имеет и открытость рынка до новаций в регулировании. Если рынок непрозрачен и закрыт, то затрудняется развитие саморегулирования и системы рыночных индикаторов, таких как аудит, рейтинги, публичная отчетность, мнения консультантов и экспертов. В таком случае на мегарегулятор ложится очень ответственная задача – одновременно обеспечить такое качество регулирования и институционального проектирования, которое позволило бы решить как текущие, так и перспективные задачи, и способствовать повышению прозрачности на всех сегментах рынка. Цена ошибки мегарегулятора существенно возрастает.

9. Доступность финансовых услуг – необходимое условие инновационного роста и сбалансированного развития всех регионов страны.

Географическая и (или) ценовая недоступность финансовых услуг, усугубляя различия в уровне образования, жилья, медицинских услуг, консервирует отсталость целых регионов страны. По словам В.Путина в ноябре 2006 г., более 40% россиян не имели доступа к базовому набору банковских услуг. Ситуация улучшается, но и сегодня России необходима разветвленная финансовая инфраструктура, охватывающая всю страну, как для обеспечения социальных гарантий, так и для содействия социальному развитию – вертикальной мобильности, формированию среднего класса, реализации предпринимательских способностей россиян.

Обеспечение социальных гарантий включает распределение средств участникам государственных программ, проведения гражданами операций с предоставленными государством субсидиями (включая "вмененные" сбережения вроде материнского капитала). Повышение доступности финансовых услуг будет способствовать развитию человеческого капитала: образовательные кредиты работают на повышение гражданами своей профессиональной ценности, доступность инструментов инвестирования личных накоплений способствует повышению ответственности граждан за свое благосостояние. Человеческий капитал, в свою очередь, является базой инновационного развития экономики.

Наибольший потенциал по повышению доступности финансовых услуг связан не с увеличением числа требующих высоких затрат полноценных банковских офисов (хотя их сеть тоже должна расширяться), а с развитием дистанционных механизмов (мобильный и Интернет-банкинг, использование технологий почтовой связи, работа через розничных агентов, выпуск платежных карт, выстраивание сетевых структур), активизацией сотрудничества банков с почтовыми службами, небанковскими финансовыми институтами. Особенно велики возможности упомянутых механизмов в сфере приема коммунальных платежей, денежных переводов, микрокредитования.

10. Современная ситуация в финансовой сфере благоприятствует появлению региональных резервных валют, одной из которых должен стать российский рубль.

Кризисные явления в мировой финансовой системе способствуют формированию нескольких мировых центров экономического притяжения. Одним из проявлений этих тенденций должно стать формирование пула региональных резервных валют, что при должном взаимодействии финансовых властей разных стран и региональных союзов способно сделать глобальную финансовую систему более сбалансированной.

Российский рубль – один из претендентов на статус региональной резервной валюты. Первый шаг к реализации этого потенциала – повышение роли расчетов в рублях, сначала при торговле обязательствами по поставке сырьевых товаров, затем – долговыми обязательствами эмитентов России и других стран. При использовании рубля в качестве расчетной валюты российские резиденты выигрывают за счет снижения трансакционных издержек при проведении трансграничных операций.

Важно использовать повышение статуса рубля как инструмент укрепления российского финансового рынка, например, развития рублевой секьюритизации. Международные инвесторы придут на рублевый рынок секьюритизации, если будут уверены, что номинированные в рублях еврооблигации они всегда могут обменять на рубли, а на них купить товары на сырьевых биржах. Особенно это важно для ипотечного рынка, где уже более 60% кредитов выдается в рублях, а хеджирование валютных рисков обходится очень дорого.

Создание сырьевых бирж с торговлей за рубли, одна из очевидных мер по стимулированию спроса на рубли как валюту транзакций, должно быть подкреплено постепенным снижением инфляции, структурной перестройкой и другими макроэкономическими позитивными изменениями. Статус резервной валюты предполагает не только дополнительные выгоды за счет вытеснения прочих валют из расчетов и возможности эмиссии рублей сверх потребностей резидентов, но и дополнительную ответственность финансовых властей.