19.10.2022

Российский рынок корпоративных облигаций: возврат к качеству
Поделиться
VK


PDF  

Содержание

Михаил Никонов

Российский рынок облигаций подходит к концу 2022 года в неплохой форме. Если на конец 2021 года объем рынка корпоративных бондов достиг исторического максимума в 17,6 трлн рублей, то к середине года объем рынка сжался до 16,7 трлн рублей, но уже к концу сентября практически восстановился и составил 17,56 трлн рублей. Движущей силой восстановления стали эмитенты первого эшелона, многим из которых в условиях закрывшихся внешних источников фондирования пришлось наращивать присутствие на отечественном облигационном рынке. Первоклассные эмитенты были вынуждены предлагать в этом году ставки, которые стали интересны не только институциональным инвесторам, но и частным. При этом весенний переток розницы в доходные депозиты, а позже и в конкурентные по ставкам бонды надежных эмитентов лишил ликвидности средних и мелких эмитентов. Дефолты, ставшие для рынка нормой и постоянной угрозой, оказались дополнительным фактором, который останавливает частных инвесторов от работы с рисковыми эмитентами.

Мы ожидаем, что в ближайший год активность облигационного рынка сосредоточится в верхних эшелонах, где сочетание доходности и риска продолжит оставаться привлекательным и для институционалов, и для розничных инвесторов. Высокорисковые эмитенты, для которых единственным источником ликвидности служат средства частников, будут в трудном положении. Инвесторы, которые продолжают работать с подобными эмитентами, требуют за доступ к своим деньгам большей доходности, большей прозрачности, а также лучшей IR-активности. Соответствовать таким параметрам многие компании не смогут или не захотят. Это значит, что бум размещений в сегменте ВДО завершен, а рынок не досчитается новых имен. Для действующих эмитентов ВДО каждое погашение, требующее рефинансирования, станет проверкой на выживаемость. Мы называем эту ситуацию проблемой-2023 и ждем, что она будет стоить рынку 20–25 дефолтов в течение года.

Локомотивы роста рынка снова в первом эшелоне

Облигационный рынок смог достаточно быстро выйти из состояния шока. Если на конец 2021 года объем рынка корпоративных облигаций составлял 17,57 трлн рублей – абсолютный рекорд за последние 10 лет, – то к середине года объем рынка сократился на 5%, до 16,74 трлн рублей. При этом к концу сентября объем почти восстановился до докризисного.

Движущей силой такого восстановления стали эмитенты первого эшелона, которые при закрытых внешних источниках фондирования нарастили присутствие на локальном рынке. За 9 месяцев 2022 года без учета выпуска структурных бумаг и секьюритизированных выпусков порядка 56% проведенных сделок были обеспечены эмитентами с рейтингом AAA.

По ставкам ОФЗ ситуация также характеризовалась высокой волатильностью. По сравнению с уровнями конца 2021 года к моменту возобновления биржевых торгов на рынке облигаций в конце марта текущего года доходности ОФЗ выросли на 300–600 б. п. вдоль всей кривой, которая приняла отрицательный наклон. К октябрю уровень доходностей ОФЗ сроком до трех лет стабилизировался, вернувшись практически к показателям конца 2021 года, однако доходности на более длинный срок остались повышенными со спредом в +100–250 б. п.

В течение 2022 года доходности корпоративных облигаций росли неравномерно вслед за динамикой ставки ЦБ РФ и ОФЗ. Согласно индексу агрегированных доходностей Cbonds CBI для компаний первого (рейтинг ruAA- и выше) и второго (ruBBB – ruA+) эшелонов средний уровень доходностей увеличился на 300 и 500 б. п. соответственно. Наибольший интерес представляет расширение кредитных спредов для этих категорий эмитентов, средний уровень которых в 2022 году достиг пиковых значений. Реалии 2022 года сказались даже на высококлассных заемщиках, по которым премия к ОФЗ выросла почти вдвое по сравнению с уровнем 2021-года до 110 б. п. Для эмитентов второго эшелона премия к ОФЗ выросла сильнее – со 130 б.п. до 347 б.п. Таким образом, можно наблюдать не только расширение кредитных спредов к уровням безрисковых процентных ставок, но и премии между различными категориями эмитентов.

Алексей Лазутин
Алексей Лазутин,
председатель совета директоров и председатель правления, ГК «Мосгорломбард»:

«Этот год трудно сравнивать с прошлым, они оба очень сложные, непредсказуемые и требующие мгновенного реагирования на события без права на ошибку. В прошлом и позапрошлом годах была пандемия, в этом – экономический и геополитический кризисы».

График 4. Доходности бумаг первого и второго эшелонов росли вместе со спредами к ОФЗ

РГрафик 4. Доходности бумаг первого и второго эшелонов росли вместе со спредами к ОФЗ

Источник: Cbonds

Ситуация на вторичном рынке сильно ограничила возможности проведения первичных размещений, где инвесторы, как правило, требуют более высокого уровня доходности даже в нормальных рыночных условиях. При анализе сделок первоклассных эмитентов, которые выходили на рынок в 2021 и 2022 годах, можно отметить, что в целом по первичным размещениям кредитные спреды выросли более чем вдвое в отдельных случаях. 

Таблица 1. Премии к ОФЗ на первичном рынке в ряде выпусков удвоились для эмитентов с рейтингом AAA в 2022 году

Эмиссия Объем
размещения,
млрд руб.
Дата
окончания
размещения
Срок, лет Доходность, % Спред к ОФЗ, б. п.
МТС, 001P-19 10 11.05.2022 3 12,21 198
МТС, 001P-20 10 06.05.2022 4 12,28 202
МТС, 001P-21 10 27.06.2022 4 10,01 139
МТС, 001P-22 20 05.08.2022 2 8,56 84
РЖД, 001P-24R 10 06.05.2022 5 12,22 192
РЖД, 001P-25R 15 06.05.2022 5 12,22 192
МТС, 001P-18 4,5 31.03.2021 3 6,61 43
РЖД, 001P-23R 15 19.07.2021 7 8,00 83
РЖД, 001Р-21R 20 08.02.2021 6 6,97 96
РЖД, 001Р-22R 10 12.02.2021 6 6,97 68

Источник: Cbonds, Мосбиржа, «Эксперт РА»

Если в 2021 году ПАО «МТС» могло привлечь долговое финансирование при спреде к ОФЗ в размере менее 50 б. п., то в мае – июне 2022 года для обеспечения успеха сделки компания давала премию к ОФЗ до 200 б. п. К августу уровень спредов сократился до около 80 б. п. По эмитенту ОАО «РЖД» для размещения пятилетних бумаг рынок запросил премию в размере 190 против 70–90 б. п. в 2021 году на срок шесть-семь лет. Условия для размещения существенно ухудшились в 2022 году, однако вопрос успешной сделки для эмитентов первого эшелона лежал в плоскости цены.

Алексей Примаченко
Алексей Примаченко,
управляющий партнер Global Factoring Network:

«Ключевые факторы успешности любого эмитента – ответственность, скрупулезность, последовательность во всем, максимальная открытость. Потенциальным эмитентам нужно понимать, что облигационный рынок для тех компаний, которые в любые моменты времени трезво оценивают свои силы, имеют успешную востребованную рентабельную бизнес-модель».

Широкие спреды выдавливают средних и мелких эмитентов с рынка

В сегменте эмитентов с более низкими рейтингами ситуация оказалась более острой. Согласно индексу агрегированных доходностей и спредов Cbonds CBI ВДО выглядели крайне волатильными в течение года из-за серьезного разброса в доходностях между различными категориями рейтингов. Средний уровень доходностей в 2022 году вырос с 11,4% в 2021 г. до 18,4% за 9 месяцев 2022 г., агрегированный спред к ОФЗ также практически удвоился до 900 б. п.

График 5. Риски в ВДО фактически закрыли эмитентам доступ к первичному рынку

График 5. Риски в ВДО фактически закрыли эмитентам доступ к первичному рынку

Источник: Cbonds

С учетом волатильности на вторичном рынке и снижения вовлеченности частных инвесторов в обороты торгов первичный рынок облигаций стал почти недоступен для эмитентов с рейтингами ниже категории BBB.

Таблица 2. Существенные премии к ОФЗ не гарантируют успешности размещений для эмитентов с низкими рейтингами

Эмиссия Объем
размещения,
млрд руб.
Дата
окончания
размещения
Срок, лет Доходность, % Спред к ОФЗ, б. п.
ЭР-Телеком Холдинг, ПБО-05 7 19.04.2021 3 8,67 252
Энергоника, 001Р-02 0,1 01.06.2021 5 13,65 688
Лизинг-Трейд, 001P-03 0,5 05.07.2021 5 11,57 452
Лизинг-Трейд, 001P-02 0,5 16.02.2021 3 11,36 563
ЭР-Телеком Холдинг, ПБО-02-02 9 27.09.2022 2 12,88 422
Энергоника, 001Р-03 0,34 23.08.2022 5 17,26 860
Лизинг Трейд 001P-04 0,1 04.08.2022 1 20,00 1 263
Лизинг-Трейд, 001P-05 0,59 17.08.2022 1 17,23 967

Источник: Cbonds, Мосбиржа, «Эксперт РА»

Если сравнивать с выпусками за 2021 год, то в текущем году ярким выглядит пример ООО «Лизинг-Трейд» c рейтингом уровня ruBB+. При сокращении срока проводимых размещений с 3,6–5,0 лет до 1,0–1,5 лет пришлось увеличить премию за риск для инвесторов до 900–1 200 б. п. При этом объем размещения также сократился с 500 до 59–100 млн рублей за выпуск. Ряд других компаний с рейтингом категорий BB – B были не в состоянии собрать полный объем заявок на планируемые объемы выпуска, во многих выпусках спрос был обеспечен не более чем на 10–40% от заявленных объемов. 

В более высокой категории BBB жизни больше. Так, компания «ЭР-Телеком Холдинг» с рейтингом ruBBB+ сумела увеличить планируемый объем размещения с 5 до 9 млрд рублей, предоставив премию к ОФЗ на уровне около 420 против 252 б. п. годом ранее.

Ситуация на рынке показывает, что ликвидность в сегменте малых и средних эмитентов есть, но не для всех. В категории BBB уровень переподписки может быть достаточно высоким, однако и премия за риск также остается значительной. Для эмитентов более низкого кредитного качества вопрос привлечения ликвидности стал крайне тяжелым: и даже кратный рост премии к безрисковым процентным ставкам и кратное снижение дюрации далеко не гарантируют успеха сделки, что существенно увеличивает риски при рефинансировании. Эмитенты ВДО оказались в ситуации, когда все их родовые травмы – непрозрачность, критичная зависимость от рефинанса, 100% опоры на розницу – не позволяют обеспечить достаточного объема размещения даже при предоставлении большой премии за риск.

Рустем Кафиатуллин
Рустем Кафиатуллин,
директор департамента долгового капитала, Синара Инвестиционный Банк:

«Определяя ориентиры по доходностям, следует понимать, что их уровень зависит не только от рейтингов, а в большей степени от секторов: есть более рисковые, есть менее. Два эмитента с одинаковым рейтингом могут давать очень разные спреды к бенчмарку».

От проблемы-2022 к проблеме-2023: конец эры ВДО

Проблема-2022, которую мы сформулировали в прошлогоднем обзоре, была связана с необходимостью для многих эмитентов-дебютантов 2018–2021 годов рефинансировать свои выпуски в 2022 году. Не потеряв актуальности, она усугубилась в текущем году санкционным шоком, взлетом ставок, и стала еще острее. Сочетание старых и новых вызовов привело к тому, что фактическое число дефолтов на рынке уже превысило наши ожидания. При этом мы видим, что проблема-2022 уже трансформируется в проблему-2023. Риски рефинансирования, которые в первую очередь были связаны с доступом к ликвидности, теперь сопровождаются ухудшением операционной среды и финансовых результатов у многих эмитентов. Это значит, что розничные инвесторы станут еще более требовательными к таким эмитентам, а заместить короткий долг будет еще сложнее.

Светлана Крапивенцева
Светлана Крапивенцева,
руководитель практики «МСФО», КСК ГРУПП:

«Сейчас законодательство слабо защищает инвесторов от наиболее рисковых эмитентов из третьего списка: ограниченный объем раскрытий, зачастую отсутствие проспекта, и все это при повышенных привлекательных ставках по купонам».

По данным Cbonds, количество дефолтных событий (неисполнение оферт/погашений/купон по облигациям) на облигационном рынке достигло очередных рекордов по итогу 2021-го (178 событий) и по итогу 9 месяцев 2022 года (около 194 событий).

За прошедший год в дефолт попали 13 эмитентов разных рейтинговых уровней и разных масштабов бизнеса. Российский облигационный рынок дорос до состояния, когда событие дефолта перешло из разряда экзотики в разряд постоянного риска, с которым инвестору нужно уметь работать.

«Эксперт РА» дает инвесторам инструменты для лучшего учета рисков, связанных с рисками дефолтов. Агентство раскрывает матрицу дефолтов, в которой отражается историческая частота дефолтов во всех рейтинговых категориях. Ценность наших данных в том, что они построены не на теоретических предпосылках или моделировании в рамках бэк-тестов рейтинговых моделей, а сформированы на основании фактической рейтинговой статистики, накопленной агентством за 25 лет работы на российском рынке.

Таблица 3. Матрица дефолтов агентства «Эксперт РА» построена на реальных данных

Рейтинговая категория Частота
дефолтов на
горизонте одного года, %
Частота
дефолтов на
горизонте двух лет, %
Частота
дефолтов на
горизонте трех лет, %
AAA - - -
AA 0,23 0,57 0,91
A 0,75 1,95 2,85
BBB 1,87 5,08 8,40
BB 3,70 9,83 14,61
B 7,86 14,44 21,28
CCC 21,21 33,33 34,85
CC 36,36 54,55 63,64

Источник: «Эксперт РА»

В 2023 году предстоят погашения и оферты бумаг корпоративных эмитентов с рейтингами категорий BBB, BB, B и без рейтинга в объеме около 183 млрд рублей по 135 бумагам. Историческая дефолтность, которую мы наблюдаем на рынке, и ухудшения риск-профиля у многих низкорейтинговых и безрейтинговых эмитентов позволяют агентству ожидать на рынке дефолты не менее чем по 20–25 компаниям до конца 2023 года.

Еще один фактор проблемы-2023 – изменение в спросе. После повышения ставки Банком России до 20% весной многие инвесторы переложили средства в высокодоходные депозиты сроком от трех до шести месяцев. За полгода нормализации ставок депозиты вернулись к неинтересным уровням, но квазидепозитные бумаги эмитентов первого эшелона выглядят конкурентными по сравнению с более доходными, но при этом гораздо более рисковыми неликвидными облигациями в низких эшелонах.

К сентябрю доходности ОФЗ стали больше максимальных процентных ставок по депозитам, тенденция выглядит устойчивой, учитывая то, что банки должны компенсировать чистые процентные расходы от высоких ставок по депозитам в первой половине 2022 года.

Согласно статистике ЦБ РФ по состоянию на июнь 2022 года объем вкладов физических лиц сроком от 91 до 180 дней составлял около 11 трлн рублей. В сентябре – октябре можно ожидать ситуацию, аналогичную той, что была в 2020 году, когда ставки по депозитам давали доходность значительно ниже рынка облигаций. Поскольку премии за риск на облигационном рынке находятся на максимальных уровнях, а банки стремятся сокращать ставки по депозитам, мы ожидаем, что многие вкладчики перейдут на облигационный рынок для обеспечения более выгодного соотношения баланса риск – доходность. В условиях повышенной волатильности, рисков дефолта и значительных спредов к ОФЗ компаний первого эшелона мы ожидаем, что предпочтения частных инвесторов могут склониться в пользу более надежных заемщиков.

Прошедшие в 2022 году сделки показывают, что доходность, на которую ориентируются эмитенты, не компенсирует риски эмитентов ВДО. И если раньше подход инвесторов «берем не глядя» стоил эмитентам лишние 1–3 п. п. при размещении, то теперь эту дополнительную премию ждут от понятных и прозрачных компаний. А для непрозрачных формула смещается от премии за риск вида «КС (или ОФЗ) + n%» в сторону «КС (или ОФЗ)*n». Прежние правила теперь не работают, компаниям придется соответствовать практикам IR, которые используют эмитенты первого эшелона, насколько это возможно, ради более высоких рейтингов и сохранения внимания инвесторов. Приоритеты – консолидированная отчетность по МСФО и аудитор с репутацией.

Евгений  Самойлов
Евгений Самойлов,
партнер, «Русаудит»:

«МСФО в первую очередь ориентированы на консолидированные данные. Эмитенты, практикующие исключительно индивидуальную отчетность, существенно ограничивают представление о себе для инвесторов и кредиторов, это повышает их риски и должно сказываться на стоимости финансирования».

Условия использования и ограничение ответственности