Вопросы экспертам

Поделиться

VK

Апелляция – очень формализованная процедура. Возможность аргументированно поспорить с агентством гарантирована эмитентам законом о рейтинговых агентствах. Максимальный срок на рассмотрение апелляции – 10 рабочих дней. Это тот срок, за который мы должны изучить позицию эмитента, при необходимости провести повторную встречу, получить дополнительные данные и собрать новый рейтинговый комитет. Часть клиентов этой процедурой пользуется. Некоторые действуют, что называется, «на удачу» – а вдруг поставят более высокую оценку. Но такой подход бесперспективен. Если апелляция мотивированная, если она содержит новую фактуру, убедительные аргументы, то это может привести к пересмотру оценки. Например, бывает, что на старте компания, которая получает рейтинг впервые, посчитала какую-то информацию слишком конфиденциальной. А в ходе апелляции решает раскрыть дополнительные данные, которые значимо влияют на рейтинг. Например, показать нам акционерное соглашение, которое радикальным образом меняет взгляд агентства на акционерные риски.

Совсем редко (но и такое бывает) в ходе апелляции рейтинг может даже снизиться. Апелляция – это, в том числе, и новый состав рейтингового комитета. При новом составе и в отсутствии каких-то новых значимых факторов в пользу компании рейтинг может измениться в худшую сторону. Либо может поменяться содержание итогового релиза по результатам присвоения рейтинга. Поэтому мы всегда просим компании не спорить просто ради спора, так как это может в результате повлиять и на релиз, и даже на сам рейтинг.

Существуют разные модели, но наиболее популярная из них та, при которой оплата за рейтинг производится самим эмитентом. Она реализована и в «Эксперт РА».

Агентство применяет гибкую систему ценообразования. Просчитать трудозатраты по каждому конкретному проекту заранее невозможно, поскольку в услугу входит не только присвоение, но и поддержание рейтинга в течение 1 года. В этот период с компанией могут происходить изменения, которое могут значительно повлиять на уровень рейтинга. Он может быть снижен или, наоборот, повышен. В любом случае, в течение года компания находится на режиме мониторинга, даже если этот мониторинг не выливается в конкретные рейтинговые действия. Поэтому при оценке стоимости услуги агентство использует средний показатель трудозатрат и исходит из него.

Средний показатель рассчитывается на основе категоризации компаний по уровню сложности анализа. Агентство определило 5 категорий сложности рейтингуемых лиц, по которым на основе исторических данных и были сформированы ценовые предложения. Эти категории экспертно определяются сотрудниками агентства. Учитываются структура активов, структура долговой нагрузки, состояние отчетности, диверсификация бизнеса, региональная диверсификация и необходимая скорость выполнения работ.  Это основные критерии, но на практике их может быть больше.

В итоге образуется большая вилка цен на услуги по рейтингованию: от 800 тыс. руб. с учетом НДС до 6,5 млн. руб. с учетом НДС.

Для эмитента: капитализация доверия.

Для инвестора: ясность и уверенность.

Кредитный рейтинг ценной бумаги показывает мнение рейтингового агентства о кредитном риске применительно к конкретному финансовому инструменту с учетом его особенностей.

Павел Митрофанов,
управляющий директор по корпоративным, суверенным и ESG рейтингам «Эксперт РА»:

«Как правило, финансовые инструменты (чаще всего речь идет об облигациях), которые выпускает компания, не отличаются по кредитному рейтингу от рейтинга эмитента. Такие инструменты агентство называет «старший необеспеченный долг». Но тот же самый эмитент может выпустить облигации с признаками субординации, например. Что это означает? Допустим, у компании-эмитента большой объем банковского долга, и весь этот долг обеспечен залогами. Эмитент дополнительно выпускает облигации, которые являются беззалоговым долгом. Вдруг что-то идет не так, и компания уходит в банкротство. Есть ли шансы у держателей облигаций получить в ходе банкротство хоть что-то? Скорее, нет. Потому что первым делом банки, дававшие компании кредиты, разберут в счет долга залоги. Вероятнее всего, в залоги уйдут и выручка, и счета. Затем настанет очередь других кредиторов, в их числе – и облигационеров, но ни активов, ни денежного потока на их долю уже не останется».

По сути, в данном случае облигации становятся структурно субординированными, поскольку данный долг имеет дополнительные параметры в виде уже имеющихся залогов по другим долгам. И кредитный риск таких ценных бумаг отличается от общей кредитоспособности эмитента. Чтобы инвестор явным образом понимал, как влияет или не влияет специфика ценной бумаги на ее кредитный риск, и нужно рейтингование облигаций.

Иногда бывают и обратные ситуации: когда кредитный риск бумаги ниже, чем эмитента. Например, по конкретному выпуску облигаций получена государственная гарантия. Это дополнительное условие в терминах методологии нашего агентства превращает облигацию в облигацию ААА.

Возможность таких ситуаций говорит о том, что целесообразно требовать, чтобы компания имела рейтинги облигаций явным образом. Пока наше регулирование не обязывает эмитента рейтинговать долговые бумаги. Но очевидно, что заложенная здесь возможность искажения информации рано или поздно приведет к тому, что формальное регулирование перейдет к требованию о наличии не только рейтинга эмитента, но и его эмиссии – одновременно, а не в виде альтернативы.

На практике многие институциональные инвесторы уже включили в свои внутренние документы положения о том, что у ценной бумаги должен быть конкретный рейтинг - не дожидаясь нормативных требований. И мы это видим по запросам эмитентов. Мы считаем, что это отражение здоровой ситуации: это снимает искажения в информации и защищает интересы кредиторов, давая им явное мнение об уровне кредитного риска конкретной бумаги.

Методология расчета некредитных рейтингов акций согласована с ЦБ РФ и раскрыта на сайте агентства.

Да, в агентстве есть другой продукт, основанный на методологии рейтингов акций: оценка стоимости акционерного капитала. Он подойдет для:

• компаний на этапе pre-IPO;
• частных компаний, планирующих в будущем выход на публичный рынок.

Оценка стоимости акционерного капитала предполагает расширенный отчет об оценке, включающий:

• анализ рынка и прогноз его развития;
• анализ и прогноз финансовых результатов компании;
• оценка корпоративного управления и информационной прозрачности компании;
• сравнительный анализ операционных и финансовых показателей компании с конкурентами и отраслевыми значениями;
• детальное описание расчета стоимости акционерного капитала.

Уровень рейтинга рассчитывается как отношение справедливой стоимости к рыночной цене за день до публикации пресс-релиза. Рейтинг дискретный, пересматривается дважды в год. Внеплановый пересмотр возможен только при существенных событиях, влияющих на стоимость компании или права миноритарных акционеров. Постоянная корректировка на фоне новостных колебаний котировок нецелесообразна и лишь усиливает рыночную волатильность. Оценка справедливой стоимости публикуется в тексте пресс-релиза, инвесторам стоит ознакомиться с ней при анализе эмитента.

Расчет ставки дисконтирования – достаточно творческий процесс, который оставляет пространство для профессиональных допущений и предполагает различные методологически обоснованные варианты. Для расчета безрисковой ставки агентство принимает долгосрочные параметры, так как они менее волатильны. Безрисковая ставка рассчитывается как нейтральная ставка денежно-кредитной политики плюс инфляция.

Кредитный рейтинг присваивается эмитенту ценных бумаг (компании, региональному органу власти и т.д.) или его долговым ценным бумагам (облигациям). Кредитный рейтинг по национальной шкале для РФ отражает относительную вероятность дефолта этого эмитента или его финансового инструмента. На кредитных рейтингах в значительной степени основываются инвестиционные планы как частных, так и институциональных инвесторов.

Определения дефолта зафиксированы в методологиях «Эксперт РА». Они могут незначительно отличаться друг от друга в разных методологиях – в зависимости от типа объекта рейтинга. В общем, широком смысле дефолт – это неспособность заемщика исполнить свои обязательства по выплате долга в соответствии с условиями договора.

Кредитные рейтинги не отражают абсолютную вероятность дефолта в некоей величине или диапазоне этих величин. Но они могут быть приблизительно оценены на основе исторической дефолтности объектов рейтинга: как часто объекты с различными рейтингами допускали дефолт в прошлом (такая статистика раскрывается в составе исторических уровней дефолта по рейтинговым категориям).

Частоты дефолта изменяются во времени - в зависимости от динамики и характеристик рейтингового портфеля, состояния операционной среды, регулирования, макроэкономики и прочих факторов. Точно так же изменяются и вероятности дефолта, сопоставимые с рейтингами. Их абсолютные величины непостоянны и могут быть определены разными способами и с учетом разных предпосылок (прогнозных компонент). Именно поэтому в целях сопоставимости данных и обеспечения универсальной интерпретации кредитные рейтинги отражают лишь относительную вероятность дефолта.

Существуют и исключения. Например, кредитные рейтинги инструментов структурированного финансирования, присваиваемые по отдельной шкале. Они отражают ожидаемые потери инвесторов в результате дефолта, в том числе, с учетом вероятного постдефолтного возмещения потерь за счет реализации обеспечения. Такие рейтинги несопоставимы с обычными кредитными рейтингами.

Некредитный рейтинг - это, с точки зрения российского законодательства, любой рейтинг, который не подпадает под определение кредитного. Например, рейтинг надежности и качества услуг, корпоративного управления. Внутри такого рейтинга не содержится базы в виде оценки кредитного риска, как в случае с кредитным рейтингом. Рейтинговые агентства вправе присваивать некредитные рейтинги в рамках дополнительных услуг, однако за этой деятельностью ЦБ следит не менее строго, чем за основной.

В «Эксперт РА» в этом случае действует тот же подход, что и к кредитным рейтингам – как с точки зрения организации процесса, системы принятия решений, так и с точки зрения прозрачности методологий, мониторинга и пересмотра не кредитных рейтингов. Поэтому, например, рейтинги из сферы ESG (такой рейтинг отражает мнение агентства о том, в какой степени процесс принятия ключевых бизнес-решений в компании ориентирован на устойчивое развитие в экологической, социальной и экономической сферах), присвоенные именно рейтинговыми агентствами, для инвестора ценнее, чем оценки других компаний и верификаторов.

Рейтинговая информация состоит из нескольких уровней, для принятия инвестиционного решения она важна вся целиком, в комплексе.

Первый уровень информации о кредитном риске эмитента или ценной бумаги – это буква. Наличие буквенного выражения позволяет без дополнительного погружения в вопрос просто сопоставить компанию с другими участниками рынка. Поскольку шкалы всех локальных рейтинговых агентств сопоставимы между собой (это требование регулятора), инвестор может использовать такую информацию с максимальным удобством для себя.

Но одного простого знания о буквенном значении рейтинга все же недостаточно. Другая важная часть рейтинговой информации – прогноз по рейтингу (негативный, позитивный, стабильный).

ВАЖНО! Прогноз отражает мнение агентства на счет того, каким на горизонте определенного времени (чаще всего – 1 года) будет рейтинг компании. Не состояние компании, а именно рейтинг! Это очень важно. Стабильный прогноз по рейтингу означает, что в компании могут происходить перемены – как в лучшую, так и в худшую сторону - но агентство считает, что на горизонте года эти изменения на рейтинг могут еще не повлиять.

Стабильный прогноз при низком рейтинге не является отражением того, что у компании все хорошо. Скорее, наоборот. Например, банк с рейтингом В и стабильным прогнозом – это банк с высокой вероятностью дефолта и риском отзыва лицензии, и, скорее всего, в ближайшее время ничего не поменяется.

Третий уровень рейтинговой информации – это сопутствующие рейтинговым действиям пресс-релизы. Они публикуются на сайте агентства и доступны всем. К сожалению, как показывает практика, лишь малая часть розничных инвесторов читает релизы. Поэтому факты, которые агентство в них отражает, часто ими не учитываются при принятии инвестиционных решений.

Читайте релизы

Объем рейтингового пресс-релиза – всего 1-2 страницы. Там максимально подробно, насколько позволяют вопросы неразглашения конфиденциальной информации, описаны взгляды агентства на все существенные вопросы деятельности компании – и бизнесовые, и финансовые, и вопросы корпоративного управления. Очень многих ошибок в принятии инвестиционных решений можно было бы избежать, если бы инвесторы учитывали описанные в релизах конкретные факторы риска.

Когда создавалась и запускалась вся российская рейтинговая система, одной из ключевых задач, которую агентства решали при аккредитации, было доказать работоспособность и прогнозную силу своей методологии. Банк России, как регулятор, фактически обеспечил сопоставимость рейтингов между агентствами: то, что ожидаемая дефолтность будет близка в одинаковых классах эмитентов, и то, что рейтинги можно будет использовать в терминах буквы (АА, ВВ и т.д.) без кивков на то или иное агентство. И сейчас ЦБ продолжает следить за тем, чтобы новации, которые происходят в методологиях агентств, не меняли сформированную картину в целом.

Взгляд на компанию – это, как правило, взгляд на конкретные вещи: на рынок, на бизнес-профиль, на стратегию. Принципиальная разница возникает тогда, когда агентства по-разному смотрят на ситуацию и на перспективы рынка, на предпосылки и прогнозы в финансовой модели компании. Большая разница в уровне рейтинга (в две ступени и выше) бывает редко. Но такое тоже возможно. Это не доказательство того, что какое-то из агентств допустило нарушение процедуры. Вопрос в конкретной мотивировке. Обычно после изучения релиза агентства становится понятно, какие именно факторы оно учло, почему посмотрело на компанию более позитивно, чем другое агентство.

На наш взгляд, практически любая. Даже если на текущий момент она имеет только бизнес-план. Правда, если у нее нет контрактов на сбыт, нет значительной доли участия акционеров, то она может получить только невысокий рейтинг. Если такой рейтинг будет получен и будет раскрыт публично, то это большое благо и для инвесторов, и для регулятора, и для биржи, и для самой компании, если она планирует и дальше развиваться как эмитент.

Роман Ерофеев,
коммерческий директор – член правления агентства «Эксперт РА»

«Как таковых ограничений для компаний, желающих получить рейтинг, у нас нет. У компании должна быть отчетность и финансовая модель, рейтинг может получить и совсем небольшая компания, и новая компания. Каждый конкретный случай рассматривается индивидуально».

Рейтинговым анализом занимаются аналитики. Рейтинговый аналитик – разновидность профессии «финансовый аналитик». Похожие функции выполняют банковские специалисты кредитных отделов, занимающиеся обслуживанием корпоративных клиентов, рисковики, сотрудники инвестиционных подразделений банков, УК, НПФ, страховых компаний, специалисты DCM-подразделений (занимающихся размещением облигаций). Общее у всех – необходимость анализировать кредитный риск по портфелю инвестиций или по контрагенту.

В «Эксперт РА» многие аналитики имеют именно такой опыт работы. Кроме того, у нас в команде есть бывшие сотрудники крупнейших международных аудиторских компаний («большой четверки»), а также западных рейтинговых агентств из числа «большой тройки». В большинстве случаев это выпускники экономических факультетов, часто по специальности «финансы и кредит». Агентство, безусловно, гарантирует профессионализм и высокую квалификацию своих сотрудников.

Задача аудитора – заверить достоверность отчетности, изучив первичные данные, проведя ряд аудиторских процедур и применив стандарты учета (например, МСФО). То есть, удостоверить факт, что предоставленная отчетность отражает реальное положение дел в компании.

Для рейтингового аналитика отчетность - это входящая информация. В идеальной ситуации он должен исходить из того, что предоставляемая клиентом отчетность достоверна. Но на практике довольно часто приходится уделять внимание и анализу достоверности отчетности, исследовать на предмет искажений, которые могли бы потребовать корректировок для правильного отражения уровня кредитного риска. Например, переквалифицировать активы или операции из одного класса в другой. Все это позволяет более корректно провести рейтинговый анализ. В этом смысле опыт работы более половины аналитиков «Эксперт РА» в аудиторских компаниях трудно переоценить.

В «Эксперт РА», как во всех рейтинговых агентствах, такие решения принимаются коллегиально. Это нужно для того, чтобы вклад в оценку конкретного аналитика с его набором субъективных суждений не оказывал определяющего влияния на рейтинг.

Когда возникает необходимость корректировок модели, влияние человеческого фактора повышается. Именно для того, чтобы выровнять этот эффект, существуют два фильтра: рейтинговый комитет и второй аналитик. Рейтинговый комитет следит за тем, чтобы подход был последовательным, чтобы он не противоречил другим решениям, которые принимает агентство. В конечном счете агентство обеспечивает и следование методологии, и последовательность в тех суждениях, которые оно делает, и сопоставимость рейтингов.

Аналогичная звездная система оценок есть у Morning Star. Наша система отличается от системы Morning Star по трем аспектам:

1. мы дополнительно анализируем и оцениваем качество корпоративного управления, информационной прозрачности и защиты прав инвесторов;
2. присвоенные звезды не меняются в реальном времени, корректировка рейтинга (количества звезд) возможна только в рамках плановых или внеочередных пересмотров;
3. оплата услуг получения рейтинга ложится на эмитента, а не на инвесторов.

Как правило, компания начинает все же со своего корпоративного рейтинга. Потому что он служит основной для дальнейшего рейтингования бумаг. В большинстве случаев рейтинг бумаг будет идентичен рейтингу эмитента.

Тем не менее, процедурно и по сути, нет ограничений для того, чтобы получить только рейтинг бумаги. Но это будет означать, что для рейтингования бумаги мы проделаем работу не только финального этапа, когда мы транслируем рейтинг эмитента на конкретную бумагу, изучив ее особенности, а дополнительно проделаем всю ту же самую работу, которую в любом случае делаем при анализе эмитента по присвоению, как мы условно называем, рейтингового класса.

То есть, де факто «внутрь» анализа будет встроено присвоение рейтинга эмитента, но на выходе этого рейтинга не будет, будет только рейтинг бумаги, который будет опираться на этот условный рейтинговый класс эмитента. То есть, по сути, его кредитный рейтинг.

Да, базовые долгосрочные макроэкономические параметры агентства: инфляция – 4%, нейтральная ключевая ставка Банка России – 8%.

Поскольку мы строим модель на 5–10 лет и с учетом терминальной стоимости, ставка дисконтирования должна сглаживать краткосрочную волатильность. Например, при текущих колебаниях на рынке ОФЗ и исторически более низкой доходности гособлигаций, по сравнению с текущей ключевой ставкой, приравнивать безрисковую ставку к текущим котировкам ОФЗ некорректно. Полагаем, что в расчетах целесообразно использовать долгосрочно нейтральные ориентиры.

Исчерпывающей для инвестора не является никакая информация. Финансовая информация многогранна, надо пользоваться ею в совокупности.

Мнение об уровне кредитного риска – это ключевая информация для работы на рынке fixed income (облигационном). Но принимать инвестиционные решения, основываясь только на уровне рейтинга в буквенном выражении, было бы необдуманно. Нужно следить за первоисточником информации – данными от самой компании, которые публикуются в рамках раскрытия информации, в отчетности, годовых отчетах, учитывать новостную картину, макроэкономические показатели, прогнозы финансовых аналитиков и т.д. 

Рейтинговая отрасль в России действует в соответствии со специализированным законодательством (222-ФЗ «О деятельности кредитных рейтинговых агентств в Российской Федерации») и жестко регулируется со стороны Банка России. Рейтинговой деятельностью в нашей стране может заниматься только аккредитованное и внесенное в реестр ЦБ агентство.

Оценками аккредитованных агентств широко пользуются как государственные финансовые регуляторы, так и институциональные инвесторы при определении инвестиционной политики и установлении кредитных лимитов. Требование об обязательном наличии кредитного рейтинга для различных случаев содержится в более чем 50 государственных документах (акты, постановления и т.п.). Руководящий состав рейтинговых агентств проходит утверждение в ЦБ. Применяемые методологии также должны быть одобрены регулятором. Это гарантирует профессионализм и соблюдение профессиональной этики в компаниях, занимающихся рейтинговой деятельностью.

Конфликт интересов в рейтинговых агентствах исключен в России на уровне требований закона. После финансового кризиса 2008-2009 г.г., вызванного крахом «ипотечного пузыря» в США, вскрылись факты нарушений со стороны ведущих американских агентств, которые привели к искажениям рейтинговой информации и, как следствие, введению инвесторов в заблуждение, недооценке рисков на рынке ипотечного кредитования. Эти ошибки были впоследствии учтены отраслью и регуляторами. В частности, в российской практике большое внимание уделяется правильному разграничению рейтинговых и коммерческих подразделений внутри агентств (так называемым «китайским стенам»).

В «Эксперт РА» выстроены дополнительные стены. Так, отдельное пространство занимают методологи, которые не участвуют в рейтинговом процессе. Кроме того, существует подразделение валидаторов, которые следят за тем, как фактически работает модель, и обсчитывают ее прогнозную силу.

Для компаний МСБ, эмитентов высокодоходных облигаций цена может быть меньше нижнего порога (800 тыс. руб.), но это не является обязательством агентства. Каждый такой случай рассматривается индивидуально.

Компании из сектора малого и среднего бизнеса могут получить государственную субсидию на возмещение расходов по получению кредитного рейтинга. Мы составили подробный гайд о том, как это можно сделать. Читайте об этом здесь.

Значительная часть работы агентства с компанией не видна внешним пользователям.  Как только с компанией начинает что-то происходить, агентство начинает действовать – задавать вопросы, запрашивать свежие данные, отчетность, операционные результаты и так далее. При этом нужно понимать, что для агентства значимым событием является событие дефолта и факторы, которые на него влияют. Мы не должны сильно ошибаться с уровнями рейтингов, которые действовали на момент дефолта или за какое-то время до него. Это и есть ключевое мерило корректности рейтинга, качества работы агентства и прогнозной силы методологии. 

Каждый пересмотр рейтинга – это не механическое добавление какой-то новой вводной в действующую букву рейтинга. Это полное применение всей методологии, которая требует новой отчетности, обновленной финансовой модели, обновленных данных по оценке основных средств, новых встреч с компанией. Бывает, что в случае какого-то ухудшения ситуации эмитент вдруг просто «уходит с радаров». Если после нескольких обращений, официальных писем и звонков агентство не получает никаких ответов, то мы отзовем рейтинг без подтверждения - потому, что нам не хватило данных. И мы обязательно укажем на это в релизе.

Бессмысленно обвинять агентство в запаздывании, потому что оно не может реагировать ситуационно. Нельзя применять методологию, не имея достаточного объема данных. Это будет нарушением законодательства. Кроме того, ст.14 Федерального закона «О деятельности кредитных рейтинговых агентств в Российской Федерации…» N 222-ФЗ от 13.07.2015 г. регламентирует сроки, в которые агентство имеет право совершать публичные рейтинговые действия в отношении эмитента: «Перед раскрытием кредитного рейтинга или прогноза по кредитному рейтингу кредитное рейтинговое агентство направляет рейтингуемому лицу уведомление… в целях устранения фактических ошибок и исключения конфиденциальной информации в рабочие часы рейтингуемого лица не позднее чем за один рабочий день до раскрытия кредитного рейтинга или прогноза по кредитному рейтингу». Это означает, что даже в случае каких-то очевидно негативных действий, однозначно ведущих к снижению рейтинга (например, введения регулятором запрета на осуществление операций и т.п.), агентство вынуждено ждать после комитета «лишний» с точки зрения инвестора день перед публикацией пресс-релиза о рейтинговом действии. Если у компании или банка отзывается лицензия, мы выпускаем релиз об отзыве рейтинга в день отзыва лицензии. 

В качестве инструмента оперативного реагирования у нас есть возможность постановки рейтинга под наблюдение. Эта процедура нужна для того, чтобы дать сигнал инвесторам: мы начали с особым вниманием следить за эмитентом и планируем на горизонте в несколько месяцев совершить рейтинговое действие.

Когда речь идет о компаниях с достаточно низким рейтингом, где мы понимаем, что что-то происходящее уже заложено в наших ожиданиях, мы по умолчанию считаем, что инвестор был предупрежден на старте. 

Риски компании и внешние риски учитываются в прогнозе денежных потоков или в ставке дисконтирования. Негативные внешние факторы дополнительно моделируются через сценарный анализ DCF.

Да, пилотный проект завершен в феврале 2026 года.

Рейтинг МКПАО «ЭН+ ГРУП» – ★★★★ звезды.

Подробности в пресс-релизе на сайте агентства.

С 1 апреля 2026 года новые правила листинга обязывают биржу проверять полноту раскрытия информации эмитентами. При сомнениях биржа запрашивает заключение Банка России о возможных нарушениях. Разногласия эмитента с биржей разрешаются при участии регулятора.

Конфликт интересов управляется посредством нескольких инструментов внутри рейтингового агентства. Во-первых, разделение аналитиков и рейтинговых комитетов в части тех, кто занимается кредитными рейтингами, и тех, кто отвечает за рейтингование акций. Во-вторых, построением китайской стены между коммерческой службой и сотрудниками, которые осуществляют любую рейтинговую деятельность. В-третьих, отдельным процессом валидации различных типов рейтингов. В-четвертых, вознаграждение агентства не зависит от результативности сделок с акциями эмитентов на рынках капитала.

Наиболее чувствительный элемент рейтинга – прогнозы эмитентов. В этой части аналитики агентства должны применять к ним критическую оценку, а главным индикатором качества будет являться фактическая реализация заложенных сценариев, которая будет оцениваться в процессе актуализации рейтинга акций.

Расчет справедливой стоимости базируется на бесконечном временном горизонте и ориентирован на институциональных и профессиональных инвесторов, удерживающих актив до исчерпания потенциала роста, поэтому методология агентства опирается на нейтральную долгосрочную процентную ставку. Для стратегий с коротким инвестиционным горизонтом, наверное, могут подойти текущие уровни доходности ОФЗ в качестве доходности безрискового актива.

При расчете Equity Risk Premium был выбран определенный исторический период. В дальнейшем этот параметр будет регулярно актуализироваться с учетом рыночной динамики. Обновление методологии – стандартная практика, которая инициируется при изменении исходных данных и проводится, если потребуется.

От CAPM отказались из-за отсутствия глубокой статистики на российском рынке для корректного расчета коэффициента бета. Использование расчета ставки в долларах с поправкой на страновой риск требует избыточных допущений, что считаем методологически некорректным. Кроме того, модель CAPM исходит из информационной эффективности рынка и стабильности бета-коэффициента, для российского рынка оба допущения агентство считает недостаточно обоснованными.

Для расчета отраслевых Equity Risk Premium по нефинансовым компаниям были отобраны около восьми индексов «Мосбиржи», проанализирована их премия к доходности ОФЗ. Кроме этого, использовались данные общедоступных исследований по развивающимся рынкам. При расчете премии за риск также учитывается ликвидность акций на основе дневного оборота к Free-float и к капитализации эмитента – величина надбавки варьируется от 0,5 до 1%.

Обычно, когда мы в чем-то сомневаемся, у нас возникает мотив аналитически обесценить соответствующую статью активов, или добавить какое-то обязательство, в том числе, косвенное, в финансовый долг. Дальше задача компании – доказать, что актив, о котором идет речь, настоящий. Если у компании нет хорошего аудитора, то мы запрашиваем у нее отчет об оценке, дополнительную информацию по активу или финансовой операции. Если же мы видим отчетность, заверенную качественным аудитором, мы верим в цифры и не пытаемся их списать либо досчитать в долг.

Если речь идет про аудитора не первого эшелона, и мы понимаем, что либо он захочет сэкономить, либо ему просто не хватит ресурсов, чтобы должным образом провести оценку, инвентаризацию, проанализировать сложную группу, то мы активнее запрашиваем у эмитента первичную документацию. Это необходимо, чтобы понять, должны ли мы что-то корректировать в более консервативную сторону – что-то списать, что-то досчитать в долг, что-то в расходы и так далее. Такие корректировки возникают часто. Более половины сотрудников «Эксперт РА», занимающихся анализом корпоративных клиентов, имеют опыт работы в аудиторских компаниях «большой четверки». Поэтому, когда это требуется, мы можем квалифицированно проделать на своей стороне дополнительную аудиторскую, по сути, работу.

Особенно это бывает важно, когда эмитент приносит комбинированную отчетность вместо консолидированной. Комбинированная отчетность – это всегда источник дискуссии, связанной с желанием заемщика показать себя некой группой, которая на самом деле в терминах МСФО таковой не является, где, скорее всего, разграничены и потоки, и ответственность, и кредитный риск неоднороден. Здесь аудиторский опыт наших сотрудников очень важен.

Бывают случаи, когда есть сомнения, но мы понимаем, что формально у нас нет оснований считать, что какие-то цифры в отчетности искажены, потому что это МСФО от крупного аудитора с хорошей репутацией. Тогда мы стараемся отразить риски по линии корпоративного управления, показав, что компания действует слишком нестандартно, нетипично. И это может в конечном счете привести к значимым искажениям в отчетности, ухудшить положение кредиторов. И на этом основании мы ставим более низкий рейтинг, чем следовало бы только из финансовых характеристик

Программа субсидирования листинга ценных бумаг для малого и среднего бизнеса продлена на 2021 год, в нее внесено несколько важных изменений

Что нового?

В программу впервые вводится новая льгота: субсидирование части расходов на получение кредитного рейтинга эмитента или выпуска облигаций.

На что полагалась субсидия раньше, до этих изменений?

Субсидия по программе компенсирует часть затрат, сопутствующих размещению ценных бумаг на фондовой бирже: расходы на вознаграждение организаторам размещения выпуска акций или облигаций, расходы на выплату купонного дохода по облигациям. Эти статьи имелись в программе ранее. Субсидируется часть затрат, фактически уже понесенных эмитентом. Расходы должны быть подтверждены документами (об этом ниже).

Кто может воспользоваться льготами, предлагаемыми программой?

• Компании, являющиеся субъектами малого и среднего бизнеса (в соответствии с Федеральным законом от 24.07.2007 №209 «О развитии малого и среднего предпринимательства в Российской Федерации»?)
• зарегистрированные в Едином реестре субъектов МСП;
• не имеющие просроченной задолженности по налогам и сборам;
• не проходящие процедуру банкротства или ликвидации;
• имеющие статус налогового резидента РФ;
• совокупная доля иностранных участников в уставном капитале компании не должна быть более 50%.

Кто не сможет получить субсидию по данной программе?

• Эмитенты, входящие в группу компаний (по определению Международных стандартов финансовой отчетности – МСФО), годовая выручка или доход по МСФО которых превышает 2 млрд. руб. Исключение составляют группы, в которые входят только предприятия малого и среднего бизнеса.
• Слишком «молодым» бизнесам откажут - регистрации компании должно быть не менее трех лет на момент подачи заявки. Если юридический и фактический адреса компании определяются как адреса массовой регистрации предприятий, а руководство компании имеет в «анамнезе» профессиональные дисквалификации, то успех также невозможен.
• Убыточным компаниям (рассматривается период за последние три года) не стоит рассчитывать на благосклонность комиссии. Выручка предприятия за предыдущий год должна составлять от 120 млн до 2 млрд руб., а ее средний темп прироста за последние три года – не менее 10%.
• Адресатом программы не сможет стать бизнес, аффилированный с какими-либо госструктурами и получающий средства из федерального бюджета по каким-либо другим программам.
• На субсидию не могут рассчитывать бизнесы, связанные с подакцизными товарами и большинством полезных ископаемых, участники соглашения о разделе продукции, представители игорной индустрии, ломбарды, кредитные или страховые организации (за исключением потребительских кооперативов), инвестфонды, негосударственные пенсионные фонды, профессиональные участники рынка ценных бумаг, микрофинансовые и лизинговые компании.

Субсидия на получение кредитного рейтинга эмитента или выпуска ценных бумаг/размещения ценных бумаг на бирже/выплаты купонного дохода по облигациям.

Какие документы надо предоставить, чтобы получить субсидию?

• Заявку на получение субсидии за подписью руководителя компании. Форма заявки содержится в приложении №4 к основному документу программы (Постановлению от 30 апреля 2019 г. N 532 «Об утверждении правил предоставления субсидий из федерального бюджета российским организациям – субъектам малого и среднего предпринимательства в целях компенсации части затрат по выпуску акций и облигаций и выплате купонного дохода по облигациям, размещенным на фондовой бирже»);
• Заявление о предоставлении субсидии (форма находится здесь; старая редакция, без указания на получение кредитного рейтинга - в приложении №2 к Постановлению от 30 апреля 2019 г. N 532);
• Сведения о госрегистрации юрлица;
• Справку с указанием банковских реквизитов и счетов, на которые планируется перечислять субсидию, за подписью руководителя и главного бухгалтера компании с печатью;
• Справку из налоговой об отсутствии долгов по налогам и сборам;
• Справку за подписью руководителя и главного бухгалтера компании с печатью, подтверждающую соответствие бизнеса требованиям программы, указанным выше;
• Копии договоров об осуществлении рейтинговых действий, сторонами которого являются компания МСП и кредитное рейтинговое агентство, находящееся в реестре ЦБ. Результатом рейтинговых действий, осуществляемых в рамках такого договора, должно быть присвоение эмитенту или выпуску облигаций кредитного рейтинга по национальной рейтинговой шкале для РФ. Если речь идет о получении субсидии на размещение ценных бумаг, то предоставляются копии соответствующих договоров - об организации размещения и размещении выпусков ценных бумаг на бирже;
• Выписка по расчетному счету эмитента, подтверждающая оплату эмитентом услуг кредитного рейтингового агентства, организатора размещения за подписью руководителя компании с печатью;
• Справка от центрального депозитария или биржи, подтверждающая факт размещения ценных бумаг, затраты на которое планируется возместить при помощи субсидии (форма содержится в приложении №5 к Постановлению от 30 апреля 2019 г. N 532).

Какая часть расходов на листинг субсидируется государством?

До 2% от объема размещения (но не более 1,5 млн руб.). В эту же сумму входят расходы на рейтинговые действия в рамках размещения ценных бумаг на бирже. Кроме того, субсидируется до 70% от суммы купонных выплат, но не более 70% от ключевой ставки. Точная формула расчета содержится в основном документе программы (Постановление от 30 апреля 2019 г. №532).

Кто отвечает за реализацию программы?

Для этого собирается специальная комиссия под эгидой Министерства экономического развития. В комиссии, помимо представителей самого Минэка, принимают участие также представители Федеральной корпорации по развитию малого и среднего предпринимательства (не менее трети состава) и общероссийских общественных объединений, представляющих интересы предпринимателей сектора МСП.

Куда подавать документы?

По адресу: 115039, Москва, Пресненская набережная 10, стр. 2, Департамент инвестиционной политики и развития предпринимательства Минэкономразвития России. Подавать документы собственник компании может лично, через доверенного представителя, по почте или через экспедицию Минэкономразвития.

Интерактивный путеводитель по программам поддержки малого и среднего бизнеса в Москве находится здесь.

В какие сроки это можно сделать в 2021 году?

До 1 октября 2021 года.

Как происходит принятие решения о выдаче субсидии или об отказе в ней?

Комиссия собирается и рассматривает заявки не реже чем дважды в год. Конечно, могут и отказать. Однако комиссия должна объяснить причину отказа.

Как быстро мы получим деньги, если комиссия примет положительное решение о предоставлении субсидии по программе?

Субсидия перечисляется в течение 10 рабочих дней с момента принятия комиссией такого решения.

У каких бизнесов будет больше шансов на положительное решение комиссии?

Приоритетными отраслями государство в данном случае считает сельское хозяйство и обрабатывающее производство, производство и распределение электроэнергии, газа и воды, строительство, внутренний и въездной туризм, деятельность в области информации и связи, здравоохранение, образование, профессиональную научную и техническую деятельность.

Есть ли успешные кейсы эмитентов, уже воспользовавшихся программой?

Есть. Отчеты о ходе реализации программы можно прочитать здесь.

Инвестиционные планы как частных, так и институциональных инвесторов основываются в значительной степени на кредитных рейтингах. В широком смысле рейтинг – это инструмент повышения прозрачности рынка. Он бесплатный для инвестора, он публичный и он обеспечивает сопоставимость при сравнении эмитентов друг с другом.

Каждое агентство имеет собственную рейтинговую шкалу. Однако все они сопоставимы друг с другом. В общем смысле эмитенты с рейтингом А – самые надежные, с рейтингом В – средние, С – с высокой вероятностью банкротства и D – банкроты.

Само существование кредитных рейтингов и рейтинговых агентств отвечает базовой потребности инвесторов и кредиторов во внешней независимой оценке платежеспособности компаний-эмитентов.   

Во второй половине XIX века США переживали бум развития железных дорог. Появилось огромное количество железнодорожных компаний, которые выпускали облигации. Спрос на них со стороны частных инвесторов был огромным. Однако информации о компаниях и их финансовом положении крайне недоставало. Компаний и облигаций было так много, что поначалу даже их простой справочный список очень помогал инвесторам ориентироваться в ситуации. Составлением таких справочников в 1860-х гг. и занялся аналитик Генри Варнум Пур. В дальнейшем основанная им компания превратилась в статистическое бюро, а в начале 40-х гг. ХХ – и в рейтинговое агентство. 

В России примерно в то же время (70-е – 80-е годы XIX века) появились частные конторы, предоставляющие сведения о благонадежности и платежеспособности фирм и граждан. В словаре Брокгауза-Ефрона можно найти такое определение: «Конторы по кредиту - конторы, занимающиеся, в виде профессии, собиранием сведений о кредитоспособности лиц торгового класса и доставлением их за установленную, по соглашению, плату». Крупнейшим таким бюро была фирма «С. Клячкин и Ко». Контора Клячкина по запросу выдавала справки содержащие сведения о финансовом балансе компании, непогашенных задолженностях, репутации ее и ее владельцев, а также вердикт: рекомендует ли сделку с этим контрагентом или нет. В какой-то мере такие фирмы можно назвать предтечей рейтинговых агентств в России. 

В 40-е годы в западных странах институт рейтингов и рейтинговых агентств оформился окончательно. Тогда же появились и буквенные значения в оценке кредитоспособности (от ААА до D), которые используются и сейчас. Более полувека на рынке лидировали три американских агентства - Standard & Poor's (S&P), Moody Investors Service и Fitch Ratings. Их и сейчас называют «большой тройкой».

Они присутствовали и в России – с конца 90-х до 2015 г. – наряду с локальными российскими рейтинговыми агентствами. Однако после реализации реформы рейтинговой деятельности картина значительно поменялась. Новые требования к агентствам включали обязательное наличие у иностранных рейтинговых компаний российского юрлица (как гарантии примата российского законодательства над международным), что фактически делало бы их неподконтрольными иностранным головным организациям. Это оказалось неприемлемым для «большой тройки», которая отказалась от дальнейшего ведения деятельности в России.

Поэтому на текущий момент рынок в России представлен четырьмя аккредитованными ЦБ локальными рейтинговыми агентствами, старейшим из которых является «Эксперт РА».

Мы неоднократно подчеркивали, что рейтинговое агентство несет ответственность за независимость и профессионализм своей оценки компании с точки зрения ее кредитного риска. При этом оно не может отвечать за потери инвесторов, возникшие вследствие стремительного ухудшения кредитного качества эмитента, если данные риски уже были заложены в оценку агентства или же реализовались внезапно.

Что касается фрода, то этот вопрос не относится к области рейтинговой оценки и, соответственно, к компетенции рейтингового агентства. Мы не являемся правоохранительным органом и не можем оперировать понятиями «фрод» и «мошенничество», и тем более давать подобные определения тем или иным действиям рейтингуемых нами компаний. Кредитный рейтинг - не панацея от мошенничества. В случае, если вокруг компании сложился негативный информационный фон, мы всегда учитываем это в своих оценках и указываем этот факт в релизах.

Почему мы работаем со всеми компаниями, не выбирая? Потому что с точки зрения закона мы должны оказывать услугу по присвоению рейтинга всем, к кому применимы методологии агентства. Если компания оказывается очень уж «одиозной», то, скорее всего в структуре рейтинговой оценки она получит ряд репутационных стресс-факторов, которые нивелируют любой возможный позитив с точки зрения отчетности. И это для инвестора гораздо лучше, чем отсутствие какой бы то ни было оценки вообще, что произошло бы, если бы агентства отказывались работать с такими компаниями на старте. Если такая компания, пусть даже с токсичными акционерами, дойдет до финиша, это безусловный плюс. 

За этой фразой прячутся ошибки в предоставленных агентству данных вызванные небрежным отношением к ведению отчетности или банальной невнимательностью. Тут может быть много вариантов:

• в аудиторском одна отчетность, а на сайте налоговой - другая (забыли сдать корректировку),
• наличие корректировок и исправлений после сдачи отчетности,
• путаница в расшифровках, - отражение операций не по тем строкам (операционные/инвестиционные),
• числа в разных источниках не сходятся друг с другом, - данные за фактические периоды в модели не сходятся с отчетностью, и т.д.

Если агентство сочтет, что имеет место умышленная подтасовка или сокрытие, про это в релизе будет написано более явно и конкретно.

Отдельного блока по анализу и учету в расчете климатических рисков нет. В нашем понимании климатические риски должны учитываться при доказанном влиянии на стоимость. Наш подход предполагает рассмотрение климатических рисков как одного из видов операционного риска (внешние события, которые влияют на бизнес) либо бизнес-риска (к примеру, регион присутствия компании или основного покупателя компании). Если под климатическими рисками понимать постепенное повышение температуры, то, чтобы их учитывать, необходима обширная статистическая база. В России такой базы пока нет. Нам кажется, что влияние климатических рисков чаще всего укладывается в пределы статистической погрешности, поэтому включать их в методологию пока преждевременно.

Звездный рейтинг присваивается на платной основе, заказчиком является эмитент. Расчет звездного рейтинга – это трудоемкий процесс, который предполагает большой объем математических расчетов и две актуализации в год (по кредитным рейтингам предусмотрена одна обязательная актуализация в год). Министерство экономического развития Российской Федерации в рамках программы субсидирования частично компенсирует затраты на листинг, аудит и консалтинг компаниям из секторов роста, готовящихся на IPO. Допускаем, что после того, как продукт звездных рейтингов будет полноценно введен на рынок, затраты на его присвоение могут также включаться в смету расходов, которые правительство Российской Федерации будет частично компенсировать.

Предполагается, что если компания не полностью раскрывается и в обращении у нее есть как акции, так и облигации, то ей понадобится наличие как двух кредитных рейтингов, так и двух некредитных рейтингов акций, чтобы избежать маркировки. Если у компании нет акций в обращении, то получать некредитный рейтинг акций для избежания маркировки нет необходимости.

На первом этапе рейтингового процесса происходит верификация агентством полученных данных от эмитента. Если эмитент предоставил финансовую модель, которая нам кажется нереалистичной, к примеру, динамика продаж имеет вид хоккейной клюшки и соответственно результаты, улетающие в небеса, – мы имеем возможность задать вопросы компании и по необходимости скорректировать предпосылки вниз к более нормализованным показателям. Агентство заинтересовано в справедливости рейтинга и оценки, и, безусловно, адекватные предпосылки, заложенные в финансовую модель, – один из ключевых факторов хорошей финансовой модели и итоговой оценки. Более того, все закладываемые в финансовые модели эмитентов макроэкономические показатели едины, прогноз предоставлен главным макроэкономистом агентства.

Анализ проводится по пятибалльной звездной шкале от одной до пяти звезд на основе соотношения справедливой стоимости акции, рассчитанной агентством, к ее рыночной цене:

Справедливая стоимость акции не является инвестиционной рекомендацией для инвесторов и прогнозом движения цены акции в краткосрочной перспективе.

В соответствии с Указанием Банка России № 7183-У от 16.01.2026 акции эмитентов с неполным раскрытием информации (в рамках Постановлений Правительства РФ № 1102 и № 1173) подлежат обязательной маркировке. Альтернативой маркировке является наличие некредитных рейтингов не менее чем от двух рейтинговых агентств. В 2027 году планируется включение звездных рейтингов в систему регулирования финансового рынка.

Вопреки распространенному заблуждению - нет. В России рейтинговые агентства включены в реестр ЦБ, который является основным регулятором финансового рынка. Другие финансовые регуляторы и институциональные инвесторы активно пользуются кредитными рейтингами при установлении лимитов и определении инвестиционной политики.

Все агентства работают, основываясь на предпосылке, что они не устанавливают факты, а дают свое мнение, основываясь на правилах, методологиях. Подходы «Эксперт РА» прошли проверку и пользуются доверием как государства, так и инвесторов. У каждого агентства есть желание максимально корректно учесть всю специфику деятельности каждого конкретного эмитента. Но стремления в особом порядке подойти к оценке заемщика ради того, чтобы поставить ему высокую оценку, конечно, быть не может. Такой клиент в конечном счете может стоить агентству всего бизнеса, возможности продолжать дальнейшую деятельность. Этот риск не оправдан.

Присвоение кредитных рейтингов происходит на основе разработанных и утвержденных в ЦБ каждым отдельным агентством методологий. Методологии включают в себя описание принципов и подходов к анализу и оценке объекта исследования (эмитента, ценной бумаги), описания и классификации факторов риска, а также их количественные оценки.

Павел Митрофанов,
управляющий директор по корпоративным и суверенным рейтингам «Эксперт РА»

«Мы исходим из того, что рейтинговые методологии объективны. Однако жизнь всегда сложнее механической модели, насколько бы совершенной она ни была. Для рейтингового аналитика методология является базовым руководством, но она не является исчерпывающей. Необходимо учитывать и оценивать все, что определяет кредитный риск».

У корпоративных эмитентов нет требования к составлению унифицированной отчетности, как, например, у банков. Качество раскрытия информации в целом по рынку очень разное. Поэтому практически в каждом таком случае, связанном с присвоением рейтинга корпоративному клиенту, приходится принимать решение, как именно трактовать ту или иную цифру в отчетности или финансовую операцию. Чем меньше компания, тем менее очевидны данные в ее отчетности. Тем более, что нередко качество аудиторской проверки документов в таких компаниях оставляет желать лучшего.  «Эксперт РА» считает аудит качественным, если он проведен компанией из так называемой «большой четверки» - Deloitte, PricewaterhouseCoopers, Ernst & Young, KPMG, а также рядом крупнейших российских аудиторов.

К сожалению, компании часто экономят на этой статье расходов и привлекают к проверке отчетности не столь качественных аудиторов. Поэтому случается, что часть аудиторской работы (по раскрытию необходимой информации, корректному отражению связанных сторон, оценке активов, иногда даже признанию выручки) приходится выполнять рейтинговым аналитикам. Отсюда – частые споры с такими эмитентами в процессе рейтингового анализа. Никакой скоринг, никакая механическая модель всех этих факторов учесть не могут. Поэтому и возникает необходимость использования аналитического суждения в рамках рейтингового процесса.

Агентство несет ответственность за независимость и профессиональность своей оценки компании с точки зрения ее кредитного риска. При этом оно не может отвечать за потери инвесторов, возникшие вследствие стремительного ухудшения кредитного качества эмитента, если данные риски уже были заложены в оценку агентства или же реализовались внезапно.

Когда агентство присваивает тот или иной рейтинг, то за этим стоит не прямая, а косвенная вероятность дефолта. Исторической дефолтностью эта вероятность в конечном счете подтверждается, но никто не может сказать со 100% уверенностью, что компания с рейтингом ВВ+ не уйдет или, наоборот, уйдет в дефолт в ближайшем году. Вероятность дефолта – это отражение того, что исторически компании с рейтингом ВВ+ в 10% случаев уходят в дефолт на горизонте двух лет.

Павел Митрофанов,
управляющий директор по корпоративным и суверенным рейтингам «Эксперт РА»

«Если происходит дефолт, и агентству задают вопрос: «Почему вы не поставили этой компании преддефолтный рейтинг за два года?», то агентство всегда ответит: «Мы действовали в соответствии с методологией, опираясь на доступные нам данные».

Как правило, рейтинги дефолтных компаний в любом случае не бывают высокими. В раскрытии по таким рейтингам отражен широкий набор рисков. А то, что произошел дефолт – это как раз отражение невысокого уровня рейтинга, который предполагает, что исторически в этой группе дефолту подвержен, условно, один эмитент из 10.

Агентством предусмотрены:

• актуализация рейтинга два раза в год;
• регулярный мониторинг операционных и финансовых показателей;
• ежедневный мониторинг существенных фактов и корпоративных событий;
• конфиденциальность предоставленной информации;
• публикация пресс-релиза с раскрытием рейтинга и оценки справедливой стоимости на сайте агентства. В планах – интеграция оценки в профиль эмитента на MOEX и брокерские приложения;
• согласование текста пресс-релиза с эмитентом перед публикацией для минимизации санкционных рисков;
• подготовка детализированного отчета об оценке по запросу эмитента.

Да, в текущем пресс-релизе есть серия таблиц с финансовыми показателями и прогнозами, в т. ч. с компонентами ставки дисконтирования. Также мы планируем публиковать более обширный срез показателей, включая параметры терминального периода, в виде приложений к пресс-релизу. Сейчас ведется активное обсуждение с регулятором, агентство выступает инициатором идеи определения минимального набора информации, который должен содержаться в пресс-релизе по присвоению рейтинга акциям для всех рейтинговых агентств.

При построении финансовой модели предполагается три сценария: базовый – его вес составляет 70%, а также позитивный и негативный – с весами по 15%. Цены, полученные в рамках трех сценариев, учитываются при расчете итоговой справедливой цены. Волатильность колебаний биржевой цены акции не заложена в методологию звездных рейтингов.

Методология агентства выделяет два фундаментальных направления качественных корректировок блока «Защита инвестора»: качество корпоративного управления, информационная прозрачность и защита прав инвесторов. Информация, необходимая для данной оценки, берется из анкеты, которую заполняет эмитент до начала рейтингового процесса, а также из публичной плоскости. Ответы на вопросы фиксируются в бинарной системе (Да/Нет). Оценка формируется исходя из доли отрицательных ответов: чем выше количество отрицательных ответов (Нет), тем ниже итоговый показатель. Финальный коэффициент рассчитывается как взвешенная сумма коэффициентов двух направлений, с учетом веса каждого: вес корпоративного управления – 60%, информационной прозрачности и защиты прав инвесторов – 40%. Итоговый показатель блока «Защита инвестора» варьируется в диапазоне 0,675–1,0.

Следует дополнительно отметить, что оппортунистическое поведение эмитента в отношении миноритарных акционеров формирует существенный дисконт к стоимости акционерного капитала. Таким образом, при системных и грубых нарушениях прав миноритариев максимальный дисконт к стоимости акционерного капитала может достигать 32,5% (коэффициент = 0,675).