Рост держится на сильных эмитентах, а риск копится в цепочках неплатежей: обзор долгового рынка 2026-2027 годов

Поделиться

VK

Содержание

• Резюме
• Рынок облигаций бьет рекорд, но за счет сильных эмитентов
• Концентрация рынка усилилась на крупных эмитентах
• Двойной удар: ухудшение макроиндикаторов и высокие ставки трансформировались в падение прибылей для реального сектора
• Кредиторская задолженность становится скрытым плечом и источником взаимного заражения компаний
• Взаимные неплатежи и высокая стоимость фондирования сказываются на росте просрочек в оплате счетов поставщикам и подрядчикам, по кредитам и облигациям
• Конверсия EBITDA в денежные потоки – лидеры берут оборотный капитал под контроль
• Рынок облигаций 2027 года: ожидания и дефолты
• Приложение
• Интервью

Резюме

Долговой рынок фиксирует новый рекорд – к середине 2026 года доля облигаций в структуре корпоративного долга впервые достигла 31%. Рост рынка и увеличение доли обеспечивают преимущественно эмитенты сильных рейтинговых категорий – «AAA» – «AA». По расчетам агентства их объемы размещений увеличились на 22% г/г за девять месяцев 2026 года. Однако рост рынка сопровождается увеличением кредитных рисков из-за слабого процентного покрытия, падения прибылей. К ним прибавляются новые драйверы риска – опережающий рост в экономике кредиторской задолженности, популярность рассрочек и увеличение неплатежей. Это создает бОльшую вероятность реализации эффекта домино, когда компании транслируют друг другу задержку в исполнении платежей. Рынок облигаций будет расти в 2027 году за счет сильных эмитентов, однако стресс реального сектора накапливается у более слабых компаний. Среди наиболее уязвимых отраслей выделяем предприятия из оптовой торговли, АПК и сельского хозяйства, строительства и девелопмента, лизинга и аренды. Мы ожидаем, что не менее 3% эмитентов облигаций могут допустить первичный дефолт в следующем году, риск сосредоточен в сегменте низких рейтинговых категорий и среди эмитентов без рейтинга. Доля дефолтов в стоимостном выражении от объема рынка не превысит 1%, что не создаст системного кризиса для экономики в целом. Мы ожидаем, что в количественном выражении первичный дефолт допустят до 25 эмитентов.

Новый рекорд рынка облигаций – 31% всего корпоративного долга. В период цикла жесткой монетарной политики 2024–2026 годов рынок облигаций усилил свои позиции в качестве источника ликвидности для корпоративного сектора. Несмотря на снижение ключевой ставки ЦБ РФ за девять месяцев 2026 года с 16 до 14%, условия банковского кредитования (УБК) были жесткими из-за регуляторных изменений и повышения требований к неценовым условиям заимствований кредиторами. Бизнес активно замещал кредиты публичным долгом: к середине 2026 года доля облигаций в общем объеме корпоративного долга впервые превысила 31%. Однако рост рынка обеспечивают наиболее сильные эмитенты с рейтингом категорий «АА» – «ААА». По расчетам агентства их объемы размещений увеличились на 22% г/г за девять месяцев 2026 года, в то время как другие рейтинговые категории сократили объемы сделок.

Вслед за ростом рынка увеличивались доходности и средние ставки купонов заемщиков, что в условиях сжимающейся прибыли создает слабый запас прочности компаний по процентной нагрузке. Проблема обостряется ухудшением фундаментальных макроиндикаторов. В 1-м полугодии 2026 года темп роста ВВП замедлился вдвое, сводный индикатор бизнес-климата (ИБК) Банка России находился в отрицательной зоне три месяца подряд, показав один из худших результатов за последние 10 лет, индекс промпроизводства продемонстрировал нулевую динамику за восемь месяцев 2026-го г/г. В таких условиях наблюдалось снижение корпоративных прибылей: сальдированный финансовый результат предприятий за 1-е полугодие 2026 года сократился на 13,3% г/г. Доля убыточных организаций увеличилась с 28 (в 1-м полугодии 2024-го) до 34% в 1-м полугодии 2026-го. Дорогой долг обслуживается из сжимающейся прибыли.

Кредиторская задолженность становится скрытым плечом и источником взаимного заражения компаний. Столкнувшись с дефицитом оборотных средств, убытками, дороговизной классического финансирования и сложностями с его привлечением, компании начали массово использовать бесплатный коммерческий кредит, затягивать расчеты с контрагентами. К июню 2026-го годовой прирост кредиторской задолженности побил рекорды с 2004-го, увеличившись на 32 трлн рублей (+26% г/г), до 155 трлн рублей. Это вдвое опережало темпы роста задолженности по кредитам (12%) и облигациям (13%). Такая ситуация создает риск эффекта домино среди предприятий, когда компании транслируют друг другу задержку в исполнении платежей. По данным «СПАРК», доля своевременных оплат за 1-е полугодие 2026 года упала во всех сегментах бизнеса. Просроченная задолженность по банковским кредитам юридическим лицам подскочила до 28% к августу 2026 года. Рынок облигаций также ощутил на себе ухудшение платежной дисциплины российских предприятий и, как следствие, рост дефолтных событий: за девять месяцев 2026 года количество компаний, впервые допустивших первичный технический дефолт по облигациям, увеличилось на девяти предприятиях относительно всего 2025-го.

Ориентиры на 2027 год – кредитные риски будут оставаться высокими, рынок продолжит рост за счет сильных эмитентов. В 2027 году первичный дефолт могут допустить не менее 3% эмитентов. Исходя из статистики дефолтов за девять месяцев 2026 года более 80% дефолтов произошли в компаниях с рейтингом ниже категории «BB» или среди компаний без рейтинга. Мы полагаем, что дефолты продолжат оставаться в низких рейтинговых категориях. Доля дефолтов в стоимостном выражении от объема рынка не превысит 1%, что не создаст системного кризиса для экономики в целом. Мы ожидаем, что в количественном выражении первичный дефолт допустят до 25 эмитентов. Повышенный уровень риска выделяем среди отраслей с наибольшими ставками купона по облигационному портфелю и значительной концентрацией в компаниях без рейтингов или низких категорий рейтингов: оптовая торговля, АПК и сельское хозяйство, строительство и девелопмент, лизинг и аренда, целлюлозно-бумажная отрасль. Рост плановых погашений долга в 2027 году на 21% г/г поддержит активность первичного рынка долгового капитала, но обострит конкуренцию за ликвидность.  

Рынок облигаций бьет рекорд, но за счет сильных эмитентов

Темпы роста рынка облигаций превысили темпы роста задолженности по банковским кредитам, замещая долю кредитов, в результате чего к середине 2026 года доля облигаций от общего объема корпоративного долга впервые превысила 31%. С начала года объем рынка облигаций увеличился с 28,7 до 31,4 трлн рублей на 30.09.2026. Даже несмотря на снижение КС ЦБ РФ за девять месяцев 2026-го с 16 до 14%, по данным Банка России, условия банковского кредитования (УБК) на протяжении всего года ужесточались. Общий баланс оценок предприятиями условий кредитования остается выше средних значений за последние 10 лет. Если ранее доминировали ценовые барьеры для выборки кредитов, то в 2026 году кредиторы ужесточили неценовые барьеры для выдачи кредитов и займов. С января текущего года вступили в силу новые, более строгие правила расчета показателя долговой нагрузки для кредитных организаций, с 1 марта 2026-го были повышены надбавки к коэффициентам риска по кредитам крупным компаниям с 40 до 100%. Такие условия также способствовали росту интереса к облигациям со стороны участников рынка.

Роман Соколов,
директор департамента корпоративных финансов, «Цифра брокер»:

«Рост макропруденциальной надбавки к коэффициентам риска по кредитам крупным компаниям с высокой долговой нагрузкой действительно подталкивал бизнес к облигационному рынку. Тем не менее, не только ужесточение условий стимулировало компании выходить на облигационный рынок, но и отсутствие залога, создание публичной кредитной истории, которая в последующем позволит снизить стоимость заимствований, потребность в диверсификации источников фондирования. Эти факторы способствовали опережающему росту облигационного рынка в сравнении с корпоративным кредитованием».

Объемы первичных сделок оказались выше за девять месяцев 2026 года по сравнению с аналогичным периодом 2025-го. Общий объем первичных размещений облигаций, отобранных по классификации* агентства «Эксперт РА», повысился на 15%, что все же ниже темпов увеличения аналогичного периода прошлого года, когда темпы прироста составили около 74%. Снижение темпов роста объемов первичных размещений обусловлено, с одной стороны, высокой базой предыдущего года, с другой – повышенной рыночной волатильностью в III квартале 2026-го, которая обострилась после жесткого сигнала регулятора на заседании по ключевой ставке в июне, на котором хоть и было принято решение опустить ее до 14,25%, но также были даны сигналы о более сдержанных темпах смягчения денежно-кредитной политики. Также негативное влияние оказал топливный кризис, который увеличил проинфляционные риски, из-за чего инвесторы переоценили предсказуемость перспектив смягчения денежно-кредитной политики.

Концентрация рынка усилилась на крупных эмитентах

В условиях повышенной волатильности поддерживать объемы размещений могут, как правило, только сильные категории эмитентов. Таким образом, в структуре размещений свою долю нарастили эмитенты категорий «AAA» – «AA» с 81% за девять месяцев 2025 года до 86% за девять месяцев 2026-го, остальные рейтинговые категории эмитентов сократили объемы проводимых сделок за девять месяцев 2026-го на 22–25% г/г, их доля снизилась с 19 до 14%.

* Выгрузка российских корпоративных бумаг Cbonds без учета сделок секьюритизаций, ипотечных ценных бумаг, CDO, структурных продуктов, облигаций с дефолтом, краткосрочных выпусков, ЦФА, замещающих и коммерческих облигаций. Рейтинги представлены по национальной рейтинговой шкале.

Структура размещений за девять месяцев 2026 года по количеству эмитентов также указывает на большую концентрацию проводимых сделок среди категорий «AAA» – «AA». Их число увеличилось на 15%, в то время как количество эмитентов, которые завершили сделки в этом году, категорий «AA-» – «A-»  оставалось примерно на том же уровне, количество эмитентов категорий «BBB+» – «B-»  сократилось на 21%, с 96 компаний до 76. Существенное сокращение числа эмитентов категорий «BBB+» – «B-»  преимущественно обусловлено увеличением количества эмитентов, допустивших первичный дефолт/технический дефолт в 2026 году, но размещения которых учитывались в сделках за 2025-й. Без их учета в статистике за 2025 год число эмитентов в обозначенной категории было бы сопоставимым. Общее количество эмитентов, которые выходили на рынок, сократилось на 11%.

* Выгрузка российских корпоративных бумаг Cbonds без учета сделок секьюритизаций, ипотечных ценных бумаг, CDO, структурных продуктов, облигаций с дефолтом, краткосрочных выпусков, ЦФА, замещающих и коммерческих облигаций. Рейтинги представлены по национальной рейтинговой шкале.

Несмотря на рост объемов размещений, эмитентам приходится платить повышенную доходность своим инвесторам в силу высокой волатильности на российском долговом рынке в 2026 году. Уровни доходностей за вычетом инфляции оказались выше в 2026 году, чем в 2025-м, несмотря на поступательное снижение ключевой ставки Банка России. Доходности ОФЗ за восемь месяцев 2026-го, скорректированные на инфляцию, были в среднем на 3 п. п. выше, чем за восемь месяцев 2025 года. Согласно индексу доходностей Cbonds CBI IG (эмитенты c рейтингом «BBB+» и выше) доходности к погашению, скорректированные на инфляцию, также оказались выше на 1 п. п. По сегменту высокодоходных облигаций (ВДО) доходности снизились в среднем на 0,6 п. п., но в течение года волатильность очень высокая – котировки на конец августа 2026-го с корректировкой на инфляцию оказались выше на 7 п. п., чем на конец августа 2025-го, хотя внутри периода ставки могли демонстрировать склонность к понижению. Такая ситуация также была обусловлена повышенным числом дефолтных событий, которые способствовали снижению риск-аппетитов инвесторов. На графике видно, что к концу августа спреды между реальными доходностями ОФЗ и облигациями эмитентов с рейтингом выше «BBB+» сильно сузились, в то время как доходности ВДО стали увеличиваться вместе со спредами. Это сигнализирует о склонности инвесторов к уходу от рискованных активов.

Игорь Егоркин,
генеральный директор платформы «Токеон»:

«Сильная сторона ЦФА – гибкость. Можно точнее настроить срок, порядок выплат, обеспечение, привязку к индексу или базовому активу, автоматизировать часть исполнения обязательств. Гибридные цифровые права позволяют сочетать денежное требование с другими имущественными правами. Например, у нас на платформе состоялись выпуски, где инвестор мог выбирать между денежной выплатой и получением товара.»

Сергей Коныгин,
главный экономист, инвестиционный банк «Синара»:

«Стоимость фондирования для компаний будет снижаться медленнее ключевой ставки, но не везде одинаково. Флоатеры и кредиты, привязанные к ключевой, дешевеют сразу. А фиксированный купон на три-пять лет считается не от ключевой, а от среднесрочного отрезка кривой ОФЗ плюс кредитный спред. Для инвестора вывод простой: при равной дюрации ОФЗ сейчас выигрывают по соотношению риск – доходность у второго и третьего эшелонов».

Высокие процентные ставки на рынке служили основой инвестиционной привлекательности облигаций среди инвесторов. Это выражалось в тенденции частных инвесторов увеличивать вложения в пользу облигаций вместо депозитов, чтобы зафиксировать более высокие процентные ставки на более длительную перспективу. В 2025 году физические лица вложили на рынке облигаций 2,1 трлн рублей, что выше результата 2024-го в 2,5 раза. В этом году положительная динамика продолжилась, но темпы роста снизились – за восемь месяцев 2026-го прирост инвестиций частных инвесторов составил около 2%. Это обусловлено как высокой базой 2025 года, так и значительной волатильностью в III квартале 2026-го. Ведь по итогам I–II кварталов 2026 года темпы прироста вложений частных инвесторов на рынок облигаций были выше – около 18% г/г.

Рустем Кафиатуллин,
директора департамента долгового капитала «Банка Синара»:

«Розница в текущем году рекордно активна: в апреле чистые вложения частных инвесторов в облигации достигли 265,5 млрд рублей, на 57% выше 2025-го, при этом 67% средств пошло в корпоративные бумаги. В июне граждане купили корпоративные облигации на 162 млрд рублей – исторический максимум, по данным ЦБ. С начала года облигационными сделками занимались более 1,3 млн человек, на 35% больше, чем годом ранее. Плюс растет спрос через фонды: в апреле приток в фонды облигаций для неквалифицированных инвесторов превысил 120 млрд рублей. Для эмитентов следствие прямое: второй и третий эшелоны первички все больше зависит от частного инвестора. А значит, доверие сегодня строится регулярным выходом на рынок и максимальным раскрытием информации: без доверия частный инвестор не пойдет ни в какой купон.»

Несмотря на привлекательность рыночных доходностей и рост инвестиций на рынок долгового капитала, высокие ставки 2024–2026 годов приводили к существенной переоценке ставок купона облигационного портфеля российских эмитентов. По расчетам агентства «Эксперт РА» средние ставки купона на конец сентября текущего года по облигациям в обращении практически не изменились, поскольку эмитентам приходилось давать повышенные кредитные спреды для обеспечения успеха проводимых в 2026-м сделок, или же замещать старые облигационные займы с более низкими ставками по более высоким. Стабильно высокая стоимость долгов эмитентов в действующих макроэкономических условиях создает их повышенную уязвимость.

* Расчет на основании выгрузки российских корпоративных бумаг Cbonds без учета сделок секьюритизаций, ипотечных ценных бумаг, CDO, структурных продуктов, облигаций с дефолтом, краткосрочных выпусков, ЦФА, замещающих и коммерческих облигаций. Рейтинги представлены по национальной рейтинговой шкале. Расчет средних ставок без учета аномально низких уровней – менее 4% в рублях и 1% в иностранной валюте.

Двойной удар: ухудшение макроиндикаторов и высокие ставки трансформировались в падение прибылей для реального сектора

Положение эмитентов и их уязвимость на облигационном рынке в достаточно сильной степени зависит от макроэкономической ситуации, которая разворачивалась в последние несколько лет. За период действия жестких денежно кредитных условий 2024–2026 годов темпы роста экономики несколько ослабли. Если в начале цикла повышения КС ЦБ РФ в 2023-м темпы роста ВВП были значительными – 4–5% в 2023–2024 годах, то далее наблюдалось замедление экономической активности, что является следствием жестких денежно-кредитных условий, замедлением инвестиционной активности. По итогам 1-го полугодия 2026-го темпы роста ВВП сократились вдвое, до 0,6 против 1,2% годом ранее. Положительные темпы роста в 1-м полугодии 2026 года были достигнуты за счет сильного II квартала, темпы увеличения которого позволили компенсировать спад в I квартале. Инвестиции в основной капитал в России снизились по итогам 1-го полугодия 2026 года по сравнению с аналогичным периодом 2025-го на 9,9% и составили 16,221 трлн рублей.

Несмотря на восстановление темпов роста в II квартале 2026-го, по опросам за III квартал 2026-го индикатор бизнес-климата (ИБК), который рассчитывает Банк России на основании результатов опросов предприятий, фиксировал, что бизнес воспринимал текущую ситуацию как неблагоприятную. Индекс находился в отрицательной зоне, что означает, что в оценках текущей ситуации и (или) ожиданиях преобладали негативные оценки опроса. В 2026 году сводный индекс впервые с 2022-го показал спад активности, опросы демонстрировали негативные оценки на протяжении трех месяцев подряд, что является одним из самых слабых результатов за последние 10 лет. Отрицательные значения индекса создают риск ухудшения положения бизнеса в будущем. По октябрьским опросам значение индекса стабилизировалось до положительного уровня, однако улучшение достигается за счет будущих ожиданий бизнеса, тогда как оценки текущей ситуации оставались негативными.

По итогам восьми месяцев 2026-го индекс промышленного производства в России демонстрирует нулевую динамику год к году (см. таблица в приложении). Динамика промышленного производства становится все более фрагментированной в разрезе отраслей – положительную динамику формируют отрасли с большой зависимостью от бюджетных расходов, в то время как остальные отрасли демонстрируют либо снижение относительно восьми месяцев 2025 года, либо околонулевую динамику на фоне слабой базы 2025-го. При этом в большинстве отраслей с низкой зависимостью от бюджетных средств падение продолжилось в 2026 году, что в условиях повышения уровня издержек в экономике в целом сужает возможности для предприятий формировать рост прибыли неценовыми способами.

Таким образом, ухудшение ключевых макроиндикаторов трансформировалось в финансовый стресс для реального сектора. Высокие процентные ставки в сочетании со спадом ВВП и сокращением промышленного производства образовали синергетический эффект. Эти факторы ударили по уровню корпоративных прибылей и расширили зону убыточности среди предприятий, сузив размер доступной прибыли для обслуживания долговой нагрузки. По итогу 1-го полугодия 2026 года сальдированный финансовый результат сократился на 13,3% г/г, что хуже результатов за 1-е полугодие 2025-го (-8,4% г/г) и 1-е полугодие 2024-го (-5,8% г/г). Доля убыточных предприятий увеличилась с 28% за 1-е полугодие 2024 года до 34% за 1-е полугодие 2026-го.

Алексей Терехов,
старший управляющий партнер «ФБК»,

Анастасия Терехина,
старший партнер «ФБК», услуги некредитным финансовым организациям, «ACCA»:

«В отчетности с особым вниманием необходимо отнестись к признакам ухудшения финансового положения. Это может выражаться в резком снижении выручки по сравнению с предыдущими периодами, в значительном – в несколько раз – росте дебиторской задолженности без соразмерного увеличения выручки, или в получении существенных убытков в отчетном периоде при том, что в ранее фиксировалась прибыль. При этом необходимо помнить, что отчетность не является единственным источником информации. Ее нужно рассматривать в совокупности с другими доступными пользователю данными: пресс-релизами компании, сведениями о ситуации в отрасли в целом, отчетами рейтинговых агентств».

Кредиторская задолженность становится скрытым плечом и источником взаимного заражения компаний

На фоне падения финансового результата российских предприятий, охлаждения макроэкономических условий и высокой стоимости долгового финансирования мы наблюдаем опасную тенденцию по резкому увеличению доли кредиторской задолженности среди российских предприятий для финансирования операционной деятельности. Не имея возможности/целесообразности рефинансироваться через новые облигации или кредиты, компании стали наращивать кредиторскую задолженность перед поставщиками, используя бесплатный коммерческий кредит взамен дорогого облигационного или банковского долга. В результате этого темпы роста кредиторской задолженности среди российских компаний бьют рекорды. К июню 2026 года был достигнут наивысший показатель прироста в 12-месячной ретроспективе с 2004-го – в +32 трлн рублей, до 155 трлн рублей, что представляет собой увеличение на 26% г/г. В то же время прирост объемов задолженности по кредитам и займам за тот же период времени составил 12%, задолженность по облигациям (за основу брался объем рынка корпоративных облигаций Cbonds) выросла на 13%. Таким образом, темпы увеличения типовых форм финансирования операционной деятельности оказались более чем вдвое ниже темпов роста кредиторской задолженности при существенно более низкой базе облигаций и кредитов в сравнении с кредиторской задолженностью. При этом мы не наблюдаем по экономике сопоставимого роста показателей дебиторской задолженности или запасов, чтобы констатировать балансирование увеличения кредиторки. По данным Росстата, прирост запасов российских предприятий за 12 месяцев до июня 2026 года составил порядка 6% (49 – > 52 трлн рублей), дебиторской задолженности – на 14% (119 – > 135 трлн рублей), что существенно ниже темпов роста кредиторской задолженности в абсолютном и относительном выражении. 

У компаний все меньше средств и источников финансирования дорогих кредитов и займов, из-за чего они стали увеличивать рассрочки в структуре платежей. Платить своим контрагентам дольше становится дешевле, чем платить своим контрагентам вовремя, но за счет заемных средств. Поскольку в структуре пассивов организаций резко увеличивается кредиторская задолженность – это создает риск проявления эффекта домино, когда по цепочке контрагенты начинают транслировать удлинение сроков оплаты последующим контрагентам – возникает цепная реакция. Отсюда обостряется риск кризиса неплатежей – пострадавшие поставщики, не получив деньги от первых должников, сами становятся неспособны вовремя платить своим контрагентам. Учитывая, что подобная гибкость, которая есть по кредиторской задолженности, отсутствует в облигационных и кредитных обязательствах, риск возникновения кассового разрыва на уплату по соответствующим обязательствам может увеличиться, особенно у компаний с высокой долговой нагрузкой.

Взаимные неплатежи и высокая стоимость фондирования сказываются на росте просрочек в оплате счетов поставщикам и подрядчикам, по кредитам и облигациям

Если рассмотреть данные «СПАРК», среди всех категорий компаний наблюдалось уменьшение доли платежей, которые осуществляются в срок, в то время как доля платежей с просрочками стала увеличиваться. Ситуация ухудшается на фоне высокой ключевой ставки ЦБ и недостатка оборотных средств у компаний. Негативные макроэкономические условия усиливают влияние на платежную дисциплину бизнеса, из-за чего доля компаний, оплачивающих счета с просрочкой, растет второй квартал подряд. Так, в II квартале в сегменте крупного бизнеса доля компаний, допускающих среднюю просрочку по оплате до 60 дней, выросла к I кварталу на 1,3 п. п., допускающих среднюю просрочку по оплате свыше 60 дней – на 1,7 п. п. В сегменте среднего бизнеса – на 1,4 п. п. и на 1,7 п. п. Сегмент малого бизнеса был затронут сильнее, там рост составил сразу 2,6 п. п. и 3,4 п. п. соответственно.

Роман Соколов,
директор департамента корпоративных финансов, «Цифра брокер»:

«Ряд компаний столкнулись с нехваткой денежных средств на фоне неравномерности поступления выручки, просрочках оплат от контрагентов. Ситуация с ростом просроченной задолженности наблюдается и по данным Банка России, согласно которым доля заемщиков, имеющих просроченную задолженность перед кредитными институтами, увеличилась».

Таблица 1. Доля компаний, в среднем оплачивающих счета в срок и с просрочкой

Источник: «СПАРК-Интерфакс»

Данные Банка России указывают на рост просроченной задолженности по банковским кредитам и займам среди юридических лиц и ИП до 28% к августу 2026 года против 23% на начало августа 2025-го, 17% в 2024 г-м.

Рынок облигаций также ощутил на себе ухудшение платежной дисциплины российских предприятий и, как следствие, рост дефолтных событий. Эмитенты, допустившие технический дефолт и дефолт в 2025–2026 годах, называли в качестве причины наступления неблагоприятного события несвоевременное получение платежей со стороны заказчиков и покупателей за проданные товары, предоставленные услуги. По состоянию на 30.09.2026 в текущем году на рынке облигаций технический дефолт впервые допустили 33 эмитента облигаций и пять эмитентов ЦФА. Из них в дефолт ушли 17 эмитентов облигаций и три эмитента ЦФА. Также в этом году впервые допустили дефолт два эмитента, которые ранее допускали технический дефолт, но успевали в течение его срока действия расплатиться по обязательствам. Большинство эмитентов, которые допустили дефолты были в рейтинговых категориях «BB» – «B» от российских рейтинговых агентств. В 2025 году впервые технический дефолт допустили 24 эмитента облигаций (11 – в 2024-м) и 11 эмитентов ЦФА. По истечении срока технических дефолтов в дефолт ушли 14 эмитентов облигаций против четырех годом ранее. Также в 2025 году впервые допустили дефолт два эмитента, которые ранее допускали технический дефолт, но успевали в течение его срока действия расплатиться по обязательствам.

Конверсия EBITDA в денежные потоки – лидеры берут оборотный капитал под контроль

Охлаждение макроэкономических условий, сжатие чистой прибыли и увеличение кредиторской задолженности среди предприятий формируют жесткую среду функционирования для бизнеса. Однако эти факторы распределяются по экономике неравномерно среди разных категорий эмитентов. Роль начинают играть не только привычные метрики долговой нагрузки в терминах долг к EBITDA, но и способность компаний трансформировать этот EBITDA в операционные денежные потоки (CFO) в течение отчетного периода для своевременной уплаты денежных средств по обязательствам. Важна гибкость управления оборотным капиталом, чтобы контролировать специфический риск растущей кредиторской задолженности в экономике в условиях сложностей с доступом к долговым ресурсам. Отличие между CFO до процентных расходов и EBITDA как раз отражают ту разницу в денежных потоках, которая зависла в неоплаченной кредиторской задолженности/неполученной дебиторской задолженности, нераспроданных запасах и не доходит в текущем периоде до компании в деньгах. Мы протестировали в динамике соотношение EBITDA к сальдо операционным денежным потокам (CFO до %) среди компаний с рейтингом агентства «Эксперт РА», которые публикуют промежуточную бухгалтерскую отчетность, чтобы оценить, насколько выстраиваемая бизнес-модель наших эмитентов позволяет обеспечивать достаточный цикл конверсии денежных средств.

Исходя из результатов анализа мы видим, что эмитенты категорий «ruAAA» – «ruAA» активно работают над увеличением собираемости денежных потоков от EBITDA и за последние три 12-месячных периода демонстрировали лучшее соотношение этого показателя, удерживая медианное значение метрики на уровне выше 87%. Категории «ruAA-» – «ruA-» также сумели нарастить показатель с 73% в 2024 году до 81–87% в 2025 – 30.06.2026 LTM**. Крупные игроки рынка, обладая высоким рыночным потенциалом, часто согласовывают с партнерами более гибкие и комфортные для себя условия расчетов. Это позволяет им эффективно оптимизировать оборотный капитал и минимизировать потребность во внешнем финансировании текущей деятельности. Более того, среди многих эмитентов этой категории мы видим ухудшение в метриках долговой нагрузки в терминах чистый долг к EBITDA (см. таблицу 2), что также стимулирует их работать над оборотным капиталом и максимизировать свободные денежные потоки. Наиболее надежные категории эмитентов демонстрируют высокую способность генерировать денежные потоки и пока что там риск кассовых разрывов видится как пониженный относительно других рейтинговых категорий.

В сегменте более уязвимых категорий эмитентов собираемость денежных средств оказывалась наиболее слабой, на уровне 55% и ниже. При этом среди них мы наблюдаем тенденцию к увеличению эффективности управления оборотным капиталом – соотношение CFO к EBITDA выросло наиболее драматично именно у этой категории эмитентов с 21% в 2024-м до 55% в 2025-м. Несмотря на то что соотношение показателей в 2025 году улучшилось, в 2026-м у эмитентов этой категории собираемость денежных потоков сократилась до 44%, что в целом отражает более острые проблемы в нехватке оборотного капитала у более уязвимых предприятий, ужесточение условий расчетов с контрагентами. Вместе с тем, для многих компаний низкий коэффициент может быть обусловлен особенностью бизнес-модели отрасли, при которой поступление денежной выручки может обеспечиваться дольше одного года, поэтому при наличии понятных источников ликвидности и его хорошего запаса (например, банковских возобновляемых кредитных линий, обеспеченных законтрактованной выручкой) компания способна проходить период отрицательного сальдо денежных потоков.

При анализе общей динамики показателя чистый долг к EBITDA в таблице 2 мы наблюдаем рост метрик среди каждой категории эмитентов с 2024 года, что в свою очередь не позволяет создать достаточную прочность в показателе EBITDA к процентным расходам, который среди всех компаний, кроме «ruAAA» – «ruAA» эмитентов, находится на уровне 2,0 и ниже по итогам 30.06.2026 LTM, что свидетельствует о слабом запасе по показателю процентной нагрузки. Мы полагаем, что без качественного изменения макроэкономических условий метрики могут продолжить ухудшение среди всех категорий эмитентов, из-за чего риски кассовых разрывов могут оказаться выше. Все это создает весомые предпосылки к сохранению повышенных рисков дефолтов на российском долговом рынке в перспективе 2027 года.  

Таблица 2. Основные показатели кредитоспособности компаний ухудшаются. Процентное покрытие в уязвимой зоне среди большинства рейтинговых категорий

** Last twelve months – за 12 месяцев до даты.

Источник: расчеты агентства «Эксперт РА» среди публичных компаний – эмитентов облигаций, которые раскрывают отчетность в открытом доступе

Рынок облигаций 2027 года: ожидания и дефолты

Кредитные риски будут нарастать. Исходя из промежуточного анализа макроэкономических индикаторов и эмитентов за 2026 год мы наблюдаем предпосылки для обострения проблем кредитного качества эмитентов в 2027-м. Среди заемщиков зреют проблемы ликвидности, которые маскируются раздуванием кредиторской задолженности и которые не обеспечены соответствующим увеличением доходов или прибылей организаций. Запаса операционной прибыли на уплату процентных расходов все еще мало, медианный уровень EBITDA к процентным расходам по промежуточным отчетностям большинства рейтингуемых компаний находится на уровне 2,0 и ниже, что при высокой долговой нагрузке и/или при сценарии ухудшения конвертации EBITDA в CFO дает низкий запас прочности предприятиям. Дефолтности будут драйвить отложенный эффект от неблагоприятных экономических условий 2025–2026 годов: высокая стоимость заемных средств, увеличение популярности отсрочек и просрочек платежей, слабые темпы роста экономики, инвестиций и индексов промышленного производства, сокращения корпоративных прибылей. Также имеет место риск рефинансирования, учитывая рост плановых погашений по долгу в 2027 году. В выигрыше будут находиться компании, которые демонстрируют наиболее низкие показатели относительной долговой нагрузки и эффективность в управлении оборотным капиталом, обеспечивая наиболее высокое соотношение CFO к EBITDA.

В число наиболее рискованных отраслей на 2027 год агентство выделяет следующие: оптовая торговля, АПК и сельское хозяйство, строительство и девелопмент, лизинг и аренда. Мы наблюдаем наиболее высокие ставки купона среди эмитентов этих отраслей, а также повышенную концентрацию эмитентов без рейтинга и с рейтингом категории «BBB» и ниже. Также видим повышенный негативный новостной фон в этих отраслях или же смежных с этими отраслями в текущих макроэкономических условиях. 

Таблица 3. Динамика агрегированных ставок купона и финансовые результаты по отраслям

Источник: Cbonds, расчеты агентства «Эксперт РА»

* Расчет на основании выгрузки российских корпоративных бумаг Cbonds без учета сделок секьюритизаций, ипотечных ценных бумаг, CDO, структурных продуктов, облигаций с дефолтом, краткосрочных выпусков, ЦФА, замещающих и коммерческих облигаций. Рейтинги представлены по национальной рейтинговой шкале. Расчет средних ставок без учета аномально низких уровней – менее 4% в рублях и 1% в иностранной валюте.

Количество дефолтов будет оставаться повышенным в 2027 году, ожидаем, что их концентрация сохранится в сегменте ВДО. Несмотря на рост числа дефолтов в 2026 году, риски по-прежнему в основном сосредоточены на периферии рынка – в сегменте облигаций с низкими рейтингами. Более 80% компаний, допустивших дефолт в течение девяти месяцев 2026 года, имели рейтинг ниже «BB+» либо не имели действующего кредитного рейтинга. В 2027 году первичный дефолт могут допустить около 3% эмитентов облигации. В масштабах стоимостного объема рынка облигаций сумма дефолтов не превысит 1%, что не создает системных рисков для российской экономики. При этом мы отмечаем рост рисков реализации сценариев, которые могут иметь более масштабные последствия для рынка, в т. ч. связанные с «черными лебедями». Однако мы не ожидаем, что общее число эмитентов, которые уйдут в первичный дефолт, превысит 25 компаний.

Олег Марихин,
директор по корпоративным финансам и связям с инвесторами компании ПКБ:

«Вероятность дефолта ПКО по публичному долгу в среднесрочной перспективе (2027–2028 годы) оценивается как низкая, но не нулевая. Ключевые игроки публичного долгового рынка демонстрируют здоровые финансовые показатели, а отраслевые риски связаны в первую очередь с прибыльностью, а не с платежеспособностью. Дефолт возможен лишь при одновременном совпадении трех условий: быстрого ухудшения качества активов, реализации регуляторных издержек по верхней границе прогнозного диапазона и ухудшения условий рефинансирования.»

Облигации останутся точкой притяжения эмитентов и инвесторов. Ужесточение условий банковского кредитования, норм регулирования, которые наблюдались в течение 2026 года создают основу для привлекательности облигационного рынка. Эмитенты смогут обеспечить объемы размещения и диверсифицировать базу инвесторов, что для банков может быть интересным, поскольку те смогу разделить риски с другими инвесторами и вложить средства в более ликвидный актив по сравнению с банковским кредитом. Мы ожидаем, что рынок продемонстрирует двузначные темпы роста в 2027 году за счет отложенного спроса от III квартала 2026-го, когда рынок оказался под давлением повышенной рыночной волатильности. Также размещения будет драйвить значительный объем плановых погашений облигаций на 2027 год, который превысит погашения на 2026-й на 21%. Однако этот же фактор способен стимулировать просрочки в исполнении обязательств, а также обострить конкуренцию за ликвидность. Мы видим, что порядка 76% плановых погашений облигаций придется на эмитентов категорий «AAA» – «AA», что обусловит большую активность этой категории эмитентов на облигационном рынке. 

Михаил Васильев,
заместитель генерального директора ООО ИК «Айгенис»:

«Облигации – основа любого рынка, и российский здесь не исключение – от емкости этого сегмента зависят и возможности бюджета, и жизнь компаний, а в последние годы еще и благосостояние граждан».

* Выгрузка российских корпоративных бумаг Cbonds без учета сделок секьюритизаций, ипотечных ценных бумаг, CDO, структурных продуктов, облигаций с дефолтом, краткосрочных выпусков, ЦФА, замещающих и коммерческих облигаций. Рейтинги представлены по национальной рейтинговой шкале.

Интерес инвесторов может быть обусловлен хорошими результатами доходности от владения облигациями в 2026 году – по данным Банка России, облигации эмитентов демонстрировали хорошие результаты доходности от владения в 2026-м. За период 01.01.2026 – 01.09.2026 среди рублевых активов наибольшая полная доходность была у облигаций (от 9,6 до 15,5%), против рублевых депозитов и БПИФ ДР (от 9,9 до 10,1%). Наибольшую полную доходность обеспечивали облигации категории «BBB» по российской национальной шкале – 15,53%. Мы также по-прежнему видим предпосылки для роста притока частных инвесторов на рынок облигаций с учетом привлекательности уровней доходностей в сравнении со ставками по банковским депозитам. Спреды в доходностях между депозитами сроком один год и облигациями с рейтингом «AAA» – «AA» расширялись в течение всего 2026 года, при этом в III квартале расширение спреда усилилось в среднем до 320 против 250–270 б. п. в I–II кварталах 2026-го. Более высокие ставки по облигациям усиливают конкурентоспособность этого типа сбережений и создают основу для продолжения притока инвесторов на долговой рынок. Приток ликвидности инвесторов поддержит облигационный рынок и его эмитентов в случае отсутствия сценария резкой рыночной волатильности.

Кирпичев Константин,
руководитель блока развития УК «РСХБ Управление Активами»:

«Основной запрос клиентов всегда был связан с намерением получить доходность выше ставок по депозитам, и ее величина, которая выше депозита, уже зависела от риск-профиля клиента. Соответственно, накладываем эту мотивацию клиента на текущую конъюнктуру рынка и получаем сегмент рынка, где клиент может получить наиболее эффективный результат. Последние два года – это денежный и облигационный рынок прежде всего. Все остальные сегменты рынка пока выглядят более нишевыми.»

Приложение

Таблица. Индекс промышленного производства в РФ

Источник: Росстат

Интервью

Алексей Терехов,
Старший управляющий партнер ФБК

Анастасия Терехина,
Старший партнер ФБК, Услуги некредитным финансовым организациям, ACCA

«Качественный аудит приносит пользу бизнесу и вызывает доверие у инвесторов»

Читать интервью

Роман Соколов,
Директор департамента корпоративных финансов, Цифра брокер

«В 2026 году на фоне неопределенности дальнейших шагов Банка России в области смягчения денежно-кредитной политики интерес к флоатерам заметно вырос.»

Читать интервью

Александр Соломенцев,
директор департамента по работе с инвесторами ООО «РЕД СОФТ»

«Развитие компаний, работающих в отрасли информационных технологий и занимающихся подготовкой программного обеспечения, неразрывно связано с людьми, которые создают конкурентоспособные продукты и решения, а также реализовывают комплексные проекты в области цифровой трансформации и автоматизации.»

Читать интервью

Игорь Егоркин,
генеральный директор платформы «Токеон»

«ЦФА становятся частью привычной финансовой инфраструктуры»

Читать интервью

Михаил Васильев,
заместитель генерального директора ООО ИК «Айгенис»

«Несколько лет мы работали над реальной интеграцией рынков, а сейчас открыто заявляем: мы намерены работать с российским бизнесом и обслуживать его интересы на рынках капитала. А когда будут благоприятные условия, выведем на рынок качественных эмитентов из Республики Беларусь»

Читать интервью

Сергей Коныгин,
главный экономист, Инвестиционный банк Синара

«Конкуренция реальная, и сейчас это один из главных факторов на рынке долга»

Читать интервью

Кирпичев Константин,
руководитель блока развития УК «РСХБ Управление Активами»

«2026 год – это по-прежнему год, когда были наиболее востребованы и интересны консервативные стратегии»

Читать интервью

Олег Марихин,
директор по корпоративным финансам и связям с инвесторами компании ПКБ

«В 2026-м ПКО «ПКБ» показывает уверенный рост выручки»

Читать интервью

Рустем Кафиатуллин,
директор департамента долгового капитала, Инвестиционный Банк «Синара

«Доверие – это валюта, без которой не работает рынок.»

Читать интервью

Глеб Шевеленков,
директор рынка облигаций, Московская биржа

«Главный ориентир успеха – не количество размещений, а то, становится ли рынок более глубоким, прозрачным и предсказуемым»

Читать интервью

Евгений Самойлов,
партнер, генеральный директор, Русаудит

«Дополнительной настройки сейчас требует вся система – должна быть усилена ответственность составителей отчетности, повышена эффективность работы системы корпоративного управления (надзор за составлением отчетности и ее аудитом), уточнен механизм ответственности аудиторов, скорость реакции и коммуникация с рынком со стороны Банка России»

Читать интервью