Существуют разные модели, но наиболее популярная из них та, при которой оплата за рейтинг производится самим эмитентом. Она реализована и в «Эксперт РА».

Когда создавалась и запускалась вся российская рейтинговая система, одной из ключевых задач, которую агентства решали при аккредитации, было доказать работоспособность и прогнозную силу своей методологии. Банк России, как регулятор, фактически обеспечил сопоставимость рейтингов между агентствами: то, что ожидаемая дефолтность будет близка в одинаковых классах эмитентов, и то, что рейтинги можно будет использовать в терминах буквы (АА, ВВ и т.д.) без кивков на то или иное агентство. И сейчас ЦБ продолжает следить за тем, чтобы новации, которые происходят в методологиях агентств, не меняли сформированную картину в целом.

Взгляд на компанию – это, как правило, взгляд на конкретные вещи: на рынок, на бизнес-профиль, на стратегию. Принципиальная разница возникает тогда, когда агентства по-разному смотрят на ситуацию и на перспективы рынка, на предпосылки и прогнозы в финансовой модели компании. Большая разница в уровне рейтинга (в две ступени и выше) бывает редко. Но такое тоже возможно. Это не доказательство того, что какое-то из агентств допустило нарушение процедуры. Вопрос в конкретной мотивировке. Обычно после изучения релиза агентства становится понятно, какие именно факторы оно учло, почему посмотрело на компанию более позитивно, чем другое агентство.

Рейтинговым анализом занимаются аналитики. Рейтинговый аналитик – разновидность профессии «финансовый аналитик». Похожие функции выполняют банковские специалисты кредитных отделов, занимающиеся обслуживанием корпоративных клиентов, рисковики, сотрудники инвестиционных подразделений банков, УК, НПФ, страховых компаний, специалисты DCM-подразделений (занимающихся размещением облигаций). Общее у всех – необходимость анализировать кредитный риск по портфелю инвестиций или по контрагенту.

В «Эксперт РА» многие аналитики имеют именно такой опыт работы. Кроме того, у нас в команде есть бывшие сотрудники крупнейших международных аудиторских компаний («большой четверки»), а также западных рейтинговых агентств из числа «большой тройки». В большинстве случаев это выпускники экономических факультетов, часто по специальности «финансы и кредит». Агентство, безусловно, гарантирует профессионализм и высокую квалификацию своих сотрудников.

Задача аудитора – заверить достоверность отчетности, изучив первичные данные, проведя ряд аудиторских процедур и применив стандарты учета (например, МСФО). То есть, удостоверить факт, что предоставленная отчетность отражает реальное положение дел в компании.

Для рейтингового аналитика отчетность - это входящая информация. В идеальной ситуации он должен исходить из того, что предоставляемая клиентом отчетность достоверна. Но на практике довольно часто приходится уделять внимание и анализу достоверности отчетности, исследовать на предмет искажений, которые могли бы потребовать корректировок для правильного отражения уровня кредитного риска. Например, переквалифицировать активы или операции из одного класса в другой. Все это позволяет более корректно провести рейтинговый анализ. В этом смысле опыт работы более половины аналитиков «Эксперт РА» в аудиторских компаниях трудно переоценить.

Исчерпывающей для инвестора не является никакая информация. Финансовая информация многогранна, надо пользоваться ею в совокупности.

Мнение об уровне кредитного риска – это ключевая информация для работы на рынке fixed income (облигационном). Но принимать инвестиционные решения, основываясь только на уровне рейтинга в буквенном выражении, было бы необдуманно. Нужно следить за первоисточником информации – данными от самой компании, которые публикуются в рамках раскрытия информации, в отчетности, годовых отчетах, учитывать новостную картину, макроэкономические показатели, прогнозы финансовых аналитиков и т.д. 

Рейтинговая отрасль в России действует в соответствии со специализированным законодательством (222-ФЗ «О деятельности кредитных рейтинговых агентств в Российской Федерации») и жестко регулируется со стороны Банка России. Рейтинговой деятельностью в нашей стране может заниматься только аккредитованное и внесенное в реестр ЦБ агентство.

Оценками аккредитованных агентств широко пользуются как государственные финансовые регуляторы, так и институциональные инвесторы при определении инвестиционной политики и установлении кредитных лимитов. Требование об обязательном наличии кредитного рейтинга для различных случаев содержится в более чем 50 государственных документах (акты, постановления и т.п.). Руководящий состав рейтинговых агентств проходит утверждение в ЦБ. Применяемые методологии также должны быть одобрены регулятором. Это гарантирует профессионализм и соблюдение профессиональной этики в компаниях, занимающихся рейтинговой деятельностью.

Конфликт интересов в рейтинговых агентствах исключен в России на уровне требований закона. После финансового кризиса 2008-2009 г.г., вызванного крахом «ипотечного пузыря» в США, вскрылись факты нарушений со стороны ведущих американских агентств, которые привели к искажениям рейтинговой информации и, как следствие, введению инвесторов в заблуждение, недооценке рисков на рынке ипотечного кредитования. Эти ошибки были впоследствии учтены отраслью и регуляторами. В частности, в российской практике большое внимание уделяется правильному разграничению рейтинговых и коммерческих подразделений внутри агентств (так называемым «китайским стенам»).

В «Эксперт РА» выстроены дополнительные стены. Так, отдельное пространство занимают методологи, которые не участвуют в рейтинговом процессе. Кроме того, существует подразделение валидаторов, которые следят за тем, как фактически работает модель, и обсчитывают ее прогнозную силу.

Значительная часть работы агентства с компанией не видна внешним пользователям.  Как только с компанией начинает что-то происходить, агентство начинает действовать – задавать вопросы, запрашивать свежие данные, отчетность, операционные результаты и так далее. При этом нужно понимать, что для агентства значимым событием является событие дефолта и факторы, которые на него влияют. Мы не должны сильно ошибаться с уровнями рейтингов, которые действовали на момент дефолта или за какое-то время до него. Это и есть ключевое мерило корректности рейтинга, качества работы агентства и прогнозной силы методологии. 

Каждый пересмотр рейтинга – это не механическое добавление какой-то новой вводной в действующую букву рейтинга. Это полное применение всей методологии, которая требует новой отчетности, обновленной финансовой модели, обновленных данных по оценке основных средств, новых встреч с компанией. Бывает, что в случае какого-то ухудшения ситуации эмитент вдруг просто «уходит с радаров». Если после нескольких обращений, официальных писем и звонков агентство не получает никаких ответов, то мы отзовем рейтинг без подтверждения - потому, что нам не хватило данных. И мы обязательно укажем на это в релизе.

Бессмысленно обвинять агентство в запаздывании, потому что оно не может реагировать ситуационно. Нельзя применять методологию, не имея достаточного объема данных. Это будет нарушением законодательства. Кроме того, ст.14 Федерального закона «О деятельности кредитных рейтинговых агентств в Российской Федерации…» N 222-ФЗ от 13.07.2015 г. регламентирует сроки, в которые агентство имеет право совершать публичные рейтинговые действия в отношении эмитента: «Перед раскрытием кредитного рейтинга или прогноза по кредитному рейтингу кредитное рейтинговое агентство направляет рейтингуемому лицу уведомление… в целях устранения фактических ошибок и исключения конфиденциальной информации в рабочие часы рейтингуемого лица не позднее чем за один рабочий день до раскрытия кредитного рейтинга или прогноза по кредитному рейтингу». Это означает, что даже в случае каких-то очевидно негативных действий, однозначно ведущих к снижению рейтинга (например, введения регулятором запрета на осуществление операций и т.п.), агентство вынуждено ждать после комитета «лишний» с точки зрения инвестора день перед публикацией пресс-релиза о рейтинговом действии. Если у компании или банка отзывается лицензия, мы выпускаем релиз об отзыве рейтинга в день отзыва лицензии. 

В качестве инструмента оперативного реагирования у нас есть возможность постановки рейтинга под наблюдение. Эта процедура нужна для того, чтобы дать сигнал инвесторам: мы начали с особым вниманием следить за эмитентом и планируем на горизонте в несколько месяцев совершить рейтинговое действие.

Когда речь идет о компаниях с достаточно низким рейтингом, где мы понимаем, что что-то происходящее уже заложено в наших ожиданиях, мы по умолчанию считаем, что инвестор был предупрежден на старте. 

Обычно, когда мы в чем-то сомневаемся, у нас возникает мотив аналитически обесценить соответствующую статью активов, или добавить какое-то обязательство, в том числе, косвенное, в финансовый долг. Дальше задача компании – доказать, что актив, о котором идет речь, настоящий. Если у компании нет хорошего аудитора, то мы запрашиваем у нее отчет об оценке, дополнительную информацию по активу или финансовой операции. Если же мы видим отчетность, заверенную качественным аудитором, мы верим в цифры и не пытаемся их списать либо досчитать в долг.

Если речь идет про аудитора не первого эшелона, и мы понимаем, что либо он захочет сэкономить, либо ему просто не хватит ресурсов, чтобы должным образом провести оценку, инвентаризацию, проанализировать сложную группу, то мы активнее запрашиваем у эмитента первичную документацию. Это необходимо, чтобы понять, должны ли мы что-то корректировать в более консервативную сторону – что-то списать, что-то досчитать в долг, что-то в расходы и так далее. Такие корректировки возникают часто. Более половины сотрудников «Эксперт РА», занимающихся анализом корпоративных клиентов, имеют опыт работы в аудиторских компаниях «большой четверки». Поэтому, когда это требуется, мы можем квалифицированно проделать на своей стороне дополнительную аудиторскую, по сути, работу.

Особенно это бывает важно, когда эмитент приносит комбинированную отчетность вместо консолидированной. Комбинированная отчетность – это всегда источник дискуссии, связанной с желанием заемщика показать себя некой группой, которая на самом деле в терминах МСФО таковой не является, где, скорее всего, разграничены и потоки, и ответственность, и кредитный риск неоднороден. Здесь аудиторский опыт наших сотрудников очень важен.

Бывают случаи, когда есть сомнения, но мы понимаем, что формально у нас нет оснований считать, что какие-то цифры в отчетности искажены, потому что это МСФО от крупного аудитора с хорошей репутацией. Тогда мы стараемся отразить риски по линии корпоративного управления, показав, что компания действует слишком нестандартно, нетипично. И это может в конечном счете привести к значимым искажениям в отчетности, ухудшить положение кредиторов. И на этом основании мы ставим более низкий рейтинг, чем следовало бы только из финансовых характеристик

Мы неоднократно подчеркивали, что рейтинговое агентство несет ответственность за независимость и профессионализм своей оценки компании с точки зрения ее кредитного риска. При этом оно не может отвечать за потери инвесторов, возникшие вследствие стремительного ухудшения кредитного качества эмитента, если данные риски уже были заложены в оценку агентства или же реализовались внезапно.

Что касается фрода, то этот вопрос не относится к области рейтинговой оценки и, соответственно, к компетенции рейтингового агентства. Мы не являемся правоохранительным органом и не можем оперировать понятиями «фрод» и «мошенничество», и тем более давать подобные определения тем или иным действиям рейтингуемых нами компаний. Кредитный рейтинг - не панацея от мошенничества. В случае, если вокруг компании сложился негативный информационный фон, мы всегда учитываем это в своих оценках и указываем этот факт в релизах.

Почему мы работаем со всеми компаниями, не выбирая? Потому что с точки зрения закона мы должны оказывать услугу по присвоению рейтинга всем, к кому применимы методологии агентства. Если компания оказывается очень уж «одиозной», то, скорее всего в структуре рейтинговой оценки она получит ряд репутационных стресс-факторов, которые нивелируют любой возможный позитив с точки зрения отчетности. И это для инвестора гораздо лучше, чем отсутствие какой бы то ни было оценки вообще, что произошло бы, если бы агентства отказывались работать с такими компаниями на старте. Если такая компания, пусть даже с токсичными акционерами, дойдет до финиша, это безусловный плюс. 

Вопреки распространенному заблуждению - нет. В России рейтинговые агентства включены в реестр ЦБ, который является основным регулятором финансового рынка. Другие финансовые регуляторы и институциональные инвесторы активно пользуются кредитными рейтингами при установлении лимитов и определении инвестиционной политики.

Все агентства работают, основываясь на предпосылке, что они не устанавливают факты, а дают свое мнение, основываясь на правилах, методологиях. Подходы «Эксперт РА» прошли проверку и пользуются доверием как государства, так и инвесторов. У каждого агентства есть желание максимально корректно учесть всю специфику деятельности каждого конкретного эмитента. Но стремления в особом порядке подойти к оценке заемщика ради того, чтобы поставить ему высокую оценку, конечно, быть не может. Такой клиент в конечном счете может стоить агентству всего бизнеса, возможности продолжать дальнейшую деятельность. Этот риск не оправдан.

Агентство несет ответственность за независимость и профессиональность своей оценки компании с точки зрения ее кредитного риска. При этом оно не может отвечать за потери инвесторов, возникшие вследствие стремительного ухудшения кредитного качества эмитента, если данные риски уже были заложены в оценку агентства или же реализовались внезапно.

Когда агентство присваивает тот или иной рейтинг, то за этим стоит не прямая, а косвенная вероятность дефолта. Исторической дефолтностью эта вероятность в конечном счете подтверждается, но никто не может сказать со 100% уверенностью, что компания с рейтингом ВВ+ не уйдет или, наоборот, уйдет в дефолт в ближайшем году. Вероятность дефолта – это отражение того, что исторически компании с рейтингом ВВ+ в 10% случаев уходят в дефолт на горизонте двух лет.

Павел Митрофанов,
управляющий директор по корпоративным и суверенным рейтингам «Эксперт РА»

«Если происходит дефолт, и агентству задают вопрос: «Почему вы не поставили этой компании преддефолтный рейтинг за два года?», то агентство всегда ответит: «Мы действовали в соответствии с методологией, опираясь на доступные нам данные».

Как правило, рейтинги дефолтных компаний в любом случае не бывают высокими. В раскрытии по таким рейтингам отражен широкий набор рисков. А то, что произошел дефолт – это как раз отражение невысокого уровня рейтинга, который предполагает, что исторически в этой группе дефолту подвержен, условно, один эмитент из 10.