Кредитный рейтинг ценной бумаги показывает мнение рейтингового агентства о кредитном риске применительно к конкретному финансовому инструменту с учетом его особенностей.
Павел Митрофанов,
управляющий директор по корпоративным, суверенным и ESG рейтингам «Эксперт РА»:«Как правило, финансовые инструменты (чаще всего речь идет об облигациях), которые выпускает компания, не отличаются по кредитному рейтингу от рейтинга эмитента. Такие инструменты агентство называет «старший необеспеченный долг». Но тот же самый эмитент может выпустить облигации с признаками субординации, например. Что это означает? Допустим, у компании-эмитента большой объем банковского долга, и весь этот долг обеспечен залогами. Эмитент дополнительно выпускает облигации, которые являются беззалоговым долгом. Вдруг что-то идет не так, и компания уходит в банкротство. Есть ли шансы у держателей облигаций получить в ходе банкротство хоть что-то? Скорее, нет. Потому что первым делом банки, дававшие компании кредиты, разберут в счет долга залоги. Вероятнее всего, в залоги уйдут и выручка, и счета. Затем настанет очередь других кредиторов, в их числе – и облигационеров, но ни активов, ни денежного потока на их долю уже не останется».
По сути, в данном случае облигации становятся структурно субординированными, поскольку данный долг имеет дополнительные параметры в виде уже имеющихся залогов по другим долгам. И кредитный риск таких ценных бумаг отличается от общей кредитоспособности эмитента. Чтобы инвестор явным образом понимал, как влияет или не влияет специфика ценной бумаги на ее кредитный риск, и нужно рейтингование облигаций.
Иногда бывают и обратные ситуации: когда кредитный риск бумаги ниже, чем эмитента. Например, по конкретному выпуску облигаций получена государственная гарантия. Это дополнительное условие в терминах методологии нашего агентства превращает облигацию в облигацию ААА.
Возможность таких ситуаций говорит о том, что целесообразно требовать, чтобы компания имела рейтинги облигаций явным образом. Пока наше регулирование не обязывает эмитента рейтинговать долговые бумаги. Но очевидно, что заложенная здесь возможность искажения информации рано или поздно приведет к тому, что формальное регулирование перейдет к требованию о наличии не только рейтинга эмитента, но и его эмиссии – одновременно, а не в виде альтернативы.
На практике многие институциональные инвесторы уже включили в свои внутренние документы положения о том, что у ценной бумаги должен быть конкретный рейтинг - не дожидаясь нормативных требований. И мы это видим по запросам эмитентов. Мы считаем, что это отражение здоровой ситуации: это снимает искажения в информации и защищает интересы кредиторов, давая им явное мнение об уровне кредитного риска конкретной бумаги.
Кредитный рейтинг присваивается эмитенту ценных бумаг (компании, региональному органу власти и т.д.) или его долговым ценным бумагам (облигациям). Кредитный рейтинг по национальной шкале для РФ отражает относительную вероятность дефолта этого эмитента или его финансового инструмента. На кредитных рейтингах в значительной степени основываются инвестиционные планы как частных, так и институциональных инвесторов.
Определения дефолта зафиксированы в методологиях «Эксперт РА». Они могут незначительно отличаться друг от друга в разных методологиях – в зависимости от типа объекта рейтинга. В общем, широком смысле дефолт – это неспособность заемщика исполнить свои обязательства по выплате долга в соответствии с условиями договора.
Кредитные рейтинги не отражают абсолютную вероятность дефолта в некоей величине или диапазоне этих величин. Но они могут быть приблизительно оценены на основе исторической дефолтности объектов рейтинга: как часто объекты с различными рейтингами допускали дефолт в прошлом (такая статистика раскрывается в составе исторических уровней дефолта по рейтинговым категориям).
Частоты дефолта изменяются во времени - в зависимости от динамики и характеристик рейтингового портфеля, состояния операционной среды, регулирования, макроэкономики и прочих факторов. Точно так же изменяются и вероятности дефолта, сопоставимые с рейтингами. Их абсолютные величины непостоянны и могут быть определены разными способами и с учетом разных предпосылок (прогнозных компонент). Именно поэтому в целях сопоставимости данных и обеспечения универсальной интерпретации кредитные рейтинги отражают лишь относительную вероятность дефолта.
Существуют и исключения. Например, кредитные рейтинги инструментов структурированного финансирования, присваиваемые по отдельной шкале. Они отражают ожидаемые потери инвесторов в результате дефолта, в том числе, с учетом вероятного постдефолтного возмещения потерь за счет реализации обеспечения. Такие рейтинги несопоставимы с обычными кредитными рейтингами.
Некредитный рейтинг - это, с точки зрения российского законодательства, любой рейтинг, который не подпадает под определение кредитного. Например, рейтинг надежности и качества услуг, корпоративного управления. Внутри такого рейтинга не содержится базы в виде оценки кредитного риска, как в случае с кредитным рейтингом. Рейтинговые агентства вправе присваивать некредитные рейтинги в рамках дополнительных услуг, однако за этой деятельностью ЦБ следит не менее строго, чем за основной.
В «Эксперт РА» в этом случае действует тот же подход, что и к кредитным рейтингам – как с точки зрения организации процесса, системы принятия решений, так и с точки зрения прозрачности методологий, мониторинга и пересмотра не кредитных рейтингов. Поэтому, например, рейтинги из сферы ESG (такой рейтинг отражает мнение агентства о том, в какой степени процесс принятия ключевых бизнес-решений в компании ориентирован на устойчивое развитие в экологической, социальной и экономической сферах), присвоенные именно рейтинговыми агентствами, для инвестора ценнее, чем оценки других компаний и верификаторов.
Рейтинговая информация состоит из нескольких уровней, для принятия инвестиционного решения она важна вся целиком, в комплексе.
Первый уровень информации о кредитном риске эмитента или ценной бумаги – это буква. Наличие буквенного выражения позволяет без дополнительного погружения в вопрос просто сопоставить компанию с другими участниками рынка. Поскольку шкалы всех локальных рейтинговых агентств сопоставимы между собой (это требование регулятора), инвестор может использовать такую информацию с максимальным удобством для себя.
Но одного простого знания о буквенном значении рейтинга все же недостаточно. Другая важная часть рейтинговой информации – прогноз по рейтингу (негативный, позитивный, стабильный).
ВАЖНО! Прогноз отражает мнение агентства на счет того, каким на горизонте определенного времени (чаще всего – 1 года) будет рейтинг компании. Не состояние компании, а именно рейтинг! Это очень важно. Стабильный прогноз по рейтингу означает, что в компании могут происходить перемены – как в лучшую, так и в худшую сторону - но агентство считает, что на горизонте года эти изменения на рейтинг могут еще не повлиять.
Стабильный прогноз при низком рейтинге не является отражением того, что у компании все хорошо. Скорее, наоборот. Например, банк с рейтингом В и стабильным прогнозом – это банк с высокой вероятностью дефолта и риском отзыва лицензии, и, скорее всего, в ближайшее время ничего не поменяется.
Третий уровень рейтинговой информации – это сопутствующие рейтинговым действиям пресс-релизы. Они публикуются на сайте агентства и доступны всем. К сожалению, как показывает практика, лишь малая часть розничных инвесторов читает релизы. Поэтому факты, которые агентство в них отражает, часто ими не учитываются при принятии инвестиционных решений.
Читайте релизы
Объем рейтингового пресс-релиза – всего 1-2 страницы. Там максимально подробно, насколько позволяют вопросы неразглашения конфиденциальной информации, описаны взгляды агентства на все существенные вопросы деятельности компании – и бизнесовые, и финансовые, и вопросы корпоративного управления. Очень многих ошибок в принятии инвестиционных решений можно было бы избежать, если бы инвесторы учитывали описанные в релизах конкретные факторы риска.
На наш взгляд, практически любая. Даже если на текущий момент она имеет только бизнес-план. Правда, если у нее нет контрактов на сбыт, нет значительной доли участия акционеров, то она может получить только невысокий рейтинг. Если такой рейтинг будет получен и будет раскрыт публично, то это большое благо и для инвесторов, и для регулятора, и для биржи, и для самой компании, если она планирует и дальше развиваться как эмитент.
Роман Ерофеев,
коммерческий директор – член правления агентства «Эксперт РА»«Как таковых ограничений для компаний, желающих получить рейтинг, у нас нет. У компании должна быть отчетность и финансовая модель, рейтинг может получить и совсем небольшая компания, и новая компания. Каждый конкретный случай рассматривается индивидуально».
Как правило, компания начинает все же со своего корпоративного рейтинга. Потому что он служит основной для дальнейшего рейтингования бумаг. В большинстве случаев рейтинг бумаг будет идентичен рейтингу эмитента.
Тем не менее, процедурно и по сути, нет ограничений для того, чтобы получить только рейтинг бумаги. Но это будет означать, что для рейтингования бумаги мы проделаем работу не только финального этапа, когда мы транслируем рейтинг эмитента на конкретную бумагу, изучив ее особенности, а дополнительно проделаем всю ту же самую работу, которую в любом случае делаем при анализе эмитента по присвоению, как мы условно называем, рейтингового класса.
То есть, де факто «внутрь» анализа будет встроено присвоение рейтинга эмитента, но на выходе этого рейтинга не будет, будет только рейтинг бумаги, который будет опираться на этот условный рейтинговый класс эмитента. То есть, по сути, его кредитный рейтинг.
Компания может отказаться от раскрытия кредитного рейтинга - на этапе первичного его присвоения. Компания заключает договор с агентством. После рейтингового анализа проводится заседание рейтингового комитета, который и принимает решение по уровню присваиваемого рейтинга. По результатам компании направляется уведомление о принятом решении. А дальше компания либо принимает решение о публикации рейтинга, либо отказывается от нее.
Екатерина Атанова,
директор Службы внутреннего контроля и анализа рисков «Эксперт РА»«Если компания принимает решение о публикации кредитного рейтинга, то агентство в соответствии с требованиями рейтингового законодательства (222-ФЗ) публикует соответствующий пресс-релиз и далее осуществляет мониторинг присвоенного рейтинга.
Если через какое-то время в период мониторинга рейтинга компания решит отказаться от рейтинга, то договор с агентством прекращает свое действие, проводится отзыв рейтинга. И, в соответствии с требованиями рейтингового законодательства, осуществляется публикация пресс-релиза об отзыве ранее опубликованного рейтинга.
Если же компания примет решение об отказе от публикации кредитного рейтинга, то договор с компанией расторгается. Все обязанности агентства, в том числе обязанности по публикации кредитного рейтинга, прекращаются. Выпуск пресс-релиза не осуществляется, т.е., рейтинг не раскрывается».
Инвестиционные планы как частных, так и институциональных инвесторов основываются в значительной степени на кредитных рейтингах. В широком смысле рейтинг – это инструмент повышения прозрачности рынка. Он бесплатный для инвестора, он публичный и он обеспечивает сопоставимость при сравнении эмитентов друг с другом.
Каждое агентство имеет собственную рейтинговую шкалу. Однако все они сопоставимы друг с другом. В общем смысле эмитенты с рейтингом А – самые надежные, с рейтингом В – средние, С – с высокой вероятностью банкротства и D – банкроты.
Само существование кредитных рейтингов и рейтинговых агентств отвечает базовой потребности инвесторов и кредиторов во внешней независимой оценке платежеспособности компаний-эмитентов.
Во второй половине XIX века США переживали бум развития железных дорог. Появилось огромное количество железнодорожных компаний, которые выпускали облигации. Спрос на них со стороны частных инвесторов был огромным. Однако информации о компаниях и их финансовом положении крайне недоставало. Компаний и облигаций было так много, что поначалу даже их простой справочный список очень помогал инвесторам ориентироваться в ситуации. Составлением таких справочников в 1860-х гг. и занялся аналитик Генри Варнум Пур. В дальнейшем основанная им компания превратилась в статистическое бюро, а в начале 40-х гг. ХХ – и в рейтинговое агентство.
В России примерно в то же время (70-е – 80-е годы XIX века) появились частные конторы, предоставляющие сведения о благонадежности и платежеспособности фирм и граждан. В словаре Брокгауза-Ефрона можно найти такое определение: «Конторы по кредиту - конторы, занимающиеся, в виде профессии, собиранием сведений о кредитоспособности лиц торгового класса и доставлением их за установленную, по соглашению, плату». Крупнейшим таким бюро была фирма «С. Клячкин и Ко». Контора Клячкина по запросу выдавала справки содержащие сведения о финансовом балансе компании, непогашенных задолженностях, репутации ее и ее владельцев, а также вердикт: рекомендует ли сделку с этим контрагентом или нет. В какой-то мере такие фирмы можно назвать предтечей рейтинговых агентств в России.
В 40-е годы в западных странах институт рейтингов и рейтинговых агентств оформился окончательно. Тогда же появились и буквенные значения в оценке кредитоспособности (от ААА до D), которые используются и сейчас. Более полувека на рынке лидировали три американских агентства - Standard & Poor's (S&P), Moody Investors Service и Fitch Ratings. Их и сейчас называют «большой тройкой».
Они присутствовали и в России – с конца 90-х до 2015 г. – наряду с локальными российскими рейтинговыми агентствами. Однако после реализации реформы рейтинговой деятельности картина значительно поменялась. Новые требования к агентствам включали обязательное наличие у иностранных рейтинговых компаний российского юрлица (как гарантии примата российского законодательства над международным), что фактически делало бы их неподконтрольными иностранным головным организациям. Это оказалось неприемлемым для «большой тройки», которая отказалась от дальнейшего ведения деятельности в России.
Поэтому на текущий момент рынок в России представлен четырьмя аккредитованными ЦБ локальными рейтинговыми агентствами, старейшим из которых является «Эксперт РА».
Присвоение кредитных рейтингов происходит на основе разработанных и утвержденных в ЦБ каждым отдельным агентством методологий. Методологии включают в себя описание принципов и подходов к анализу и оценке объекта исследования (эмитента, ценной бумаги), описания и классификации факторов риска, а также их количественные оценки.
Павел Митрофанов,
управляющий директор по корпоративным и суверенным рейтингам «Эксперт РА»«Мы исходим из того, что рейтинговые методологии объективны. Однако жизнь всегда сложнее механической модели, насколько бы совершенной она ни была. Для рейтингового аналитика методология является базовым руководством, но она не является исчерпывающей. Необходимо учитывать и оценивать все, что определяет кредитный риск».
У корпоративных эмитентов нет требования к составлению унифицированной отчетности, как, например, у банков. Качество раскрытия информации в целом по рынку очень разное. Поэтому практически в каждом таком случае, связанном с присвоением рейтинга корпоративному клиенту, приходится принимать решение, как именно трактовать ту или иную цифру в отчетности или финансовую операцию. Чем меньше компания, тем менее очевидны данные в ее отчетности. Тем более, что нередко качество аудиторской проверки документов в таких компаниях оставляет желать лучшего. «Эксперт РА» считает аудит качественным, если он проведен компанией из так называемой «большой четверки» - Deloitte, PricewaterhouseCoopers, Ernst & Young, KPMG, а также рядом крупнейших российских аудиторов.
К сожалению, компании часто экономят на этой статье расходов и привлекают к проверке отчетности не столь качественных аудиторов. Поэтому случается, что часть аудиторской работы (по раскрытию необходимой информации, корректному отражению связанных сторон, оценке активов, иногда даже признанию выручки) приходится выполнять рейтинговым аналитикам. Отсюда – частые споры с такими эмитентами в процессе рейтингового анализа. Никакой скоринг, никакая механическая модель всех этих факторов учесть не могут. Поэтому и возникает необходимость использования аналитического суждения в рамках рейтингового процесса.